Quartz 5

东方电缆(603606.SH)

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东方电缆（603606.SH）

核心结论

东方电缆当前不是单纯的“海风装机 beta”，更像是 500kV 高压/柔直海缆交付周期 + 海外海缆窗口期 + 高附加值产品结构改善 的兑现标的。2025 年和 2026Q1 的数据已经开始验证：收入增长、利润增长、毛利率修复、在手订单维持高位同时出现。

但它也不是低估值困境反转。2026-05-06 收盘 62.40 元，对应 PE TTM 31.51x、PB 5.05x，基本处在近三年中位附近。市场已经在定价 2026-2028 年利润从 12.71 亿元抬升到 18/23/27 亿元附近的卖方预测路径。后续股价能否继续上行，关键不在“行业有没有景气”，而在三个更具体的问题：

  1. 2026Q2-Q3 海缆项目交付和新增订单是否继续兑现；
  2. 海外订单是否从单个项目验证变成持续订单池；
  3. 高压海缆/海外项目毛利率能否抵消铜价、营运资金和竞争压力。

我的当前判断：东方电缆属于“基本面趋势有效，但需要订单与现金流连续验证”的观察/成长验证标的。若 2026 年在手订单持续维持 180-200 亿元级别、海缆毛利率保持 30%+、经营现金流在交付后修复，则估值可继续向 2027 年利润切换；若新增订单低于预期或现金流压力持续，当前 30x TTM 附近估值会变得脆弱。

1. 公司概况

东方电缆全称宁波东方电缆股份有限公司，主业为海缆系统、陆缆系统和海洋工程/深海科技相关业务。Tushare 公司资料显示，公司主导产品包括交联海底电缆、光电复合交联海底电缆、高中低压电力电缆、核电站用电缆、轨交电缆、通信电缆等，其中以海缆和高压电力电缆为发展重点。

2025 年业务结构已明显向海缆/高压缆倾斜：

  • 电力工程与装备线缆收入 47.29 亿元，同比 +7.29%，占收入 43.61%。
  • 海底电缆与高压电缆收入 53.63 亿元，同比 +65.60%，占收入 49.46%。
  • 海洋装备与工程运维收入 7.42 亿元，同比 -48.33%，占收入 6.84%，下降主要因脐带缆等重大项目交付基数扰动。

公司行业位置：国内海缆第一梯队之一，与中天科技、亨通光电等共同参与高压海缆、柔直海缆、海工敷设和海外海风项目竞争。管理层会议口径称国内海缆头部友商各占约 1/3 份额，500kV 交直流海缆能力集中于少数头部企业。

2. Thesis 与分歧

看多逻辑

  • 订单可见度高：截至 2026-04-21，公司在手订单 184.12 亿元，约为 2025 年营收的 1.7 倍；其中海底电缆与高压电缆 103.89 亿元，海洋装备工程与运维 36.56 亿元。
  • 结构改善驱动利润弹性：2025 年海缆与高压缆毛利率约 33.36%，显著高于陆缆约 9%；外销毛利率约 38.5%。高毛利业务占比提升使 2025 年利润增速高于收入增速。
  • 500kV/柔直项目进入交付期：阳江三山岛、浙江海风等 ±500kV 柔直/直流海陆缆项目验证技术壁垒，500kV 海缆交付高峰有望推高 2026 年收入和毛利率。
  • 海外窗口打开：英国 Inch Cape 已有项目交付验证，新加坡分公司定位亚洲/东南亚市场，Gangtise 电话会口径称海外在手订单超 20 亿元，海外项目毛利率整体处 30%-40% 区间。
  • 行业中期空间明确：“十五五”末海上风电累计并网装机 1 亿千瓦以上目标，相比 2025 年底约 0.47 亿千瓦仍有翻倍空间。

看空/谨慎逻辑

  • 估值已经反映较强增长：PE TTM 31.51x，若按 2026E 18 亿元左右利润测算约 23-24x，并不便宜，需要订单和利润持续兑现。
  • 现金流和营运资金压力：2026Q1 经营现金流 -9.73 亿元，存货、合同负债、原材料备货和项目交付周期会放大季度现金流波动。
  • 铜价高位风险：电缆企业原材料占比高，公司 2026 年拟开展铜、铅、铝套保，最高保证金合计 8.16 亿元；套保能降低成本波动，但也会带来保证金和会计波动。
  • 竞争强度高：中天科技、亨通光电在 500kV 柔直、海工一体化和海外市场同样具备强能力；二线玩家也可能在中低压或部分海缆项目制造价格压力。
  • 行业节奏容易错位：海风项目核准、用海、招标、施工、并网存在较长链条，短期订单或交付节奏若不及预期，会影响估值切换。

关键分歧

核心分歧不是“海风长期有没有空间”，而是 东方电缆能否把 2025-2026 年高在手订单转化为可持续的高毛利收入和现金流。如果 500kV 海缆、海外订单和海工交付连续兑现，公司从 2025 年 12.7 亿利润上台阶到 2027 年 23 亿利润有支撑；如果新增订单断档或毛利率被竞争/铜价侵蚀，估值会先于利润回调。

3. 估值与市场定价

  • 最新行情口径：2026-05-06 收盘 62.40 元，总市值约 429.13 亿元。
  • 最新估值：PE TTM 31.51x，PB 5.05x，PS TTM 3.71x，股息率约 0.72%。
  • 近三年区间：收盘价从 2023-05-08 的 47.16 元到 2026-05-06 的 62.40 元，区间收益约 +32.3%；最高 72.49 元，最低 32.61 元。
  • 近三年估值位置：PE TTM 中位 33.22x、最低 23.94x、最高 59.56x；PB 中位 5.09x、最低 3.76x、最高 6.99x。当前处于中位附近，不是极端泡沫，也不是低估。
  • 卖方预测：申万宏源预测 2026-2028 年归母净利 17.71 / 23.12 / 26.95 亿元；国海证券预测 18.24 / 23.00 / 27.72 亿元；国盛观点约 18.65 / 23.33 / 27.25 亿元。

当前定价隐含前提：2026 年利润至少达到 17-18 亿元，2027 年继续增长到 23 亿元左右；海缆毛利率保持高位，海外订单和 500kV 交付不出现明显失速。

4. 订单 / 需求 / 收入结构

4.1 在手订单

截至 2026-04-21，在手订单 184.12 亿元：

  • 电力工程与装备线缆 43.67 亿元；
  • 海底电缆与高压电缆 103.89 亿元；
  • 海洋装备工程与运维 36.56 亿元。

2025 年末/2026-03-25 在手订单为 193.12 亿元，Q1 降至 184.12 亿元，会议口径解释主要是重大海缆项目交付并确认收入，且 3 月 25 日至季报披露期间无重大海缆项目招投标。

4.2 需求来源

国内：浙江、广东、山东、海南、福建、江苏等沿海省份海上风电项目推进；阳江三山岛 ±500kV 柔直、浙江海风 ±500kV 等项目强化公司高压柔直海缆地位。

海外：英国 Inch Cape 项目完成首根 85km 220kV 海上送出电缆安装，项目方披露供应伙伴包括 Orient Cable。公司设立新加坡分公司，目标是以新加坡为中心服务亚洲/东南亚市场。

4.3 收入结构与利润弹性：分产品 + 境内/境外

收入结构不能只看总收入，也不能只看分产品。东方电缆的关键在于 海缆系统占比 与 境外收入质量 同时改善。

证据源：2026-05-07_东方电缆收入结构与境内外分析。

东方电缆分产品收入结构 2019-2025

东方电缆境内外收入与境外占比 2019-2025

分产品收入

年份陆缆/电力工程线缆海缆系统海洋工程业务其他业务主营收入合计海缆系统占比
201920.7914.711.340.0736.9139.9%
202026.3121.792.290.1450.5243.1%
202138.4132.738.090.0979.3241.3%
202239.7722.407.880.0470.0932.0%
202338.2727.667.090.0873.1037.8%
202454.1627.788.890.1090.9330.5%
202547.2953.637.420.09108.4349.5%

分产品看，2024 年收入增长主要由陆缆/电力工程线缆放大贡献，海缆系统占比只有约 30.5%，这解释了 2024 年营收 +24.38% 但归母净利仅 +0.81%。2025 年海缆系统收入从 27.78 亿元跃升到 53.63 亿元，占比升至约 49.5%，同时毛利率约 33.36%，是利润增速重新超过收入增速的核心。

境内外收入

年份境内收入境外收入其他业务地区主营收入合计境外收入占比境内毛利率境外毛利率
201936.650.190.0736.910.5%24.8%18.3%
202050.380.000.1450.520.0%30.6%
202178.420.810.0979.321.0%25.3%26.4%
202269.500.550.0470.090.8%22.3%35.4%
202371.761.260.0873.101.7%24.9%37.5%
202483.497.330.1090.938.1%19.1%15.6%
202595.8112.530.09108.4311.6%19.9%38.5%

境内外看，海外收入的变化比收入占比本身更重要：

  • 2019-2023 年境外收入长期低于 2 亿元，对总收入影响很小。
  • 2024 年境外收入升至 7.33 亿元、占比 8.1%，但境外毛利率只有约 15.6%，说明海外项目结构/交付成本扰动较大。
  • 2025 年境外收入进一步升至 12.53 亿元、占比 11.6%，境外毛利率升至约 38.5%，显著高于境内毛利率 19.9%。这说明 2025 年海外项目不是低价出海，而是高规格、高电压项目贡献了利润质量。

投资含义：东方电缆后续的收入分析必须同时跟踪三条线：

  1. 海缆系统收入占比：是否维持 45%-50% 或继续提升；
  2. 境外收入占比：是否从 10%+ 进一步向“十五五”25%目标靠近；
  3. 境外毛利率：是否维持 35%-40%，还是因为交付、汇率、认证、本地化和海工责任回落。

5. 电话会 / 调研 / 纪要

已入库最近季度/年度业绩会和电话会资料，目录为 东方电缆。

重点证据：

管理层关键表述：二、三季度国内沿海省份海上风电项目将进入招投标节奏，新增订单有望增长；国内重大订单交付周期约半年至一年，海外重大订单约 1-2 年；公司已启动 640/750/800kV 海缆研发及型式试验。

6. 公告 / 财报事件

  • 2026-03-28：披露 2025 年报。营收 108.43 亿元，同比 +19.26%；归母净利 12.71 亿元，同比 +26.11%；经营现金流 19.65 亿元，同比 +76.58%；截至 2026-03-25 在手订单 193.12 亿元。
  • 2026-03-28：披露 2026 年度原材料期货套期保值公告，拟对铜、铅、铝进行套保，最高保证金合计 8.16 亿元。
  • 2026-04-22：披露 2026 一季报。营收 28.83 亿元，同比 +34.28%；归母净利 3.72 亿元，同比 +32.26%；经营现金流 -9.73 亿元；截至 2026-04-21 在手订单 184.12 亿元。
  • 2026-04-22：披露设立新加坡境外分公司公告，定位销售、贸易、技术咨询服务，配合亚洲市场项目落地。

证据：公开资料摘录。

7. 当前催化剂

  • 2026Q2-Q3 重点海缆项目收入确认，尤其 500kV 相关项目。
  • 国内沿海省份海风招投标恢复或加速，带来新增订单。
  • 海外订单续签/新增，尤其东南亚、欧洲海风和电力互联项目。
  • 新加坡分公司带来的区域业务突破。
  • 2026 半年报验证毛利率、合同负债、存货和现金流是否与订单交付匹配。

8. 关键风险

  • 海上风电核准、用海、招标、开工和并网不及预期。
  • 中天科技、亨通光电等竞争导致项目价格或份额承压。
  • 海外订单获取、认证、交付、汇率、收款和地缘风险。
  • 铜价、铝价、铅价高位导致成本、保证金和营运资金压力。
  • 存货与合同资产/应收账款积累后，若项目验收或回款延后，经营现金流可能持续承压。
  • 当前估值已反映较强增长路径，任何订单或利润 miss 都容易触发估值回撤。

9. 核心指标

  • 收入/利润：2025 年营收 108.43 亿元，归母净利 12.71 亿元；2026Q1 营收 28.83 亿元，归母净利 3.72 亿元。
  • 盈利能力：2025 年 ROE 16.79%，毛利率 22.11%，净利率 11.73%；2026Q1 毛利率 23.56%，净利率 12.89%。
  • 现金流：2025 年经营现金流 19.65 亿元；2026Q1 经营现金流 -9.73 亿元。
  • 资产负债率：2025 年 46.69%；2026Q1 47.45%。
  • 估值：2026-05-06 PE TTM 31.51x，PB 5.05x。
  • 股东：2026Q1 宁波东方集团 31.63%，袁黎雨 6.76%，香港中央结算 5.43%；陆股通从 2025 年末 3.12% 回升至 2026Q1 5.43%。

9A. 行业专项模块：海缆 / 高压缆 / 柔直 / 出海

  • 使用的行业子模板：电力设备与新能源
  • 对东方电缆而言，通用电力设备 overlay 需要进一步细化为“海缆专项模块”。核心不是单纯电网投资，而是 海上风电招标开工、500kV 高压/柔直海缆、海外海缆订单、海工交付能力、铜价与营运资金 五组变量。

A. 行业位置与周期

  • 所处环节：海底电缆、高压陆缆/高压电力电缆、海洋工程与运维。公司不是整机或运营商，而是海上风电送出系统和电力互联中的核心设备/工程供应商。
  • 需求驱动：
    • 国内海上风电：沿海省份项目核准、用海、招标、施工和并网节奏。
    • 高压化/远海化：近海资源消耗后，深远海与大基地需要更高电压等级、更长距离、更复杂敷设能力。
    • 柔性直流：±500kV 柔直海缆是未来深远海送出的关键技术方向，壁垒高于常规交流海缆。
    • 海外海风与电力互联：欧洲本土海缆产能紧张、东南亚电网互联和海风开发，为国内龙头提供出口窗口。
  • 当前周期判断：2025-2026 年处在“国内 500kV 海缆进入交付高峰 + 海外订单早期兑现 + 十五五规划强化中期空间”的上行验证期。2025 年国内海风新增并网 659 万千瓦，低于此前高预期但同比恢复；“十五五”末海风累计并网 1 亿千瓦以上目标，决定中期空间仍在，但短期节奏要看招标和开工。

B. 订单与招标

  • 在手订单结构：截至 2026-04-21，公司在手订单 184.12 亿元，其中海底电缆与高压电缆 103.89 亿元、海洋装备工程与运维 36.56 亿元、电力工程与装备线缆 43.67 亿元。海缆/高压缆 + 海工合计约 140.45 亿元，是利润弹性的核心订单池。
  • 订单变化解释：2026-03-25 在手订单 193.12 亿元，至 2026-04-21 下降到 184.12 亿元，电话会口径解释为一季度重大海缆项目交付并确认收入，且短窗口内无重大海缆招标。这个解释目前可接受，但 Q2-Q3 必须观察新增订单是否接力。
  • 已识别项目线索：
    • 阳江三山岛海上风电柔直项目：公司中标 ±500kV 海底电缆及附件项目包，金额约 8.99 亿元，是柔直能力的重要项目证据。
    • 浙江海风 ±500kV 直流海陆缆：东方电缆与中天科技分别中标不同标段，说明公司仍在第一梯队，但竞争也直接存在。
    • 英国 Inch Cape：项目方披露供应伙伴包括 Orient Cable，首根 85km、220kV 海上送出电缆已安装，第二根计划 2026 年继续推进。
    • 中海油开平项目、国家电网/南方电网框架招标、国家能源集团等为 2026Q1 已披露中标/市场开拓线索。
  • 订单分层跟踪：
    1. 已中标未签合同；
    2. 已签合同/在手订单；
    3. 已排产备货；
    4. 已发货/敷设；
    5. 已验收确认收入；
    6. 已回款并释放现金流。
      投资上不能把“招标线索”和“收入确认”混为一谈。

C. 技术与产品代际

  • 核心产品层级：
    • 常规陆缆/电力工程线缆：收入体量大、毛利率低，2025 年毛利率约 9%，主要提供规模和客户基础。
    • 海缆与高压缆：2025 年收入 53.63 亿元，同比 +65.60%，毛利率约 33.36%，是利润核心。
    • 500kV 交直流/柔直海缆：技术壁垒最高，直接决定公司能否获得估值溢价。
    • 海洋装备工程与运维：收入波动较大，但与海缆订单配套，影响项目交付能力和总包竞争力。
  • 技术壁垒：高压海缆要求交联绝缘、软接头、长距离制造、检测、敷设、海况施工和可靠性验证等综合能力。电话会口径称国内 500kV 交直流海缆能力集中在少数头部企业。
  • 研发方向：公司已启动 640kV、750kV、800kV 海缆研发和型式试验。这里是中长期技术期权，但现阶段仍要以项目订单和型式试验进度验证，不应提前全部资本化。
  • 利润传导：产品代际越高，毛利率和壁垒越强，但项目周期、履约风险、备货资金、验收回款周期也越重。2026Q1 经营现金流 -9.73 亿元，就是高订单/高交付期的典型压力信号。

D. 出海

  • 当前进展：2025 年国际收入约 12.53 亿元，外销毛利率约 38.5%，完成“十四五”国际化业务占比约 10% 的目标。电话会口径称海外在手订单超 20 亿元，主要包括东南亚超高压海缆项目等。
  • 区域与项目：
    • 欧洲：英国 Inch Cape 项目是公司进入欧洲海风供应链的重要验证。欧洲海缆产能偏紧，耐克森、普瑞斯曼、NKT 等本土巨头产能周期较长，为中国企业提供阶段性窗口。
    • 东南亚/亚洲：新加坡分公司定位销售、贸易和技术咨询，目标服务新加坡及东南亚相关市场；若能持续拿到东南亚电力互联/海风订单，海外逻辑会从单项目变为订单池。
  • 海外毛利率判断：电话会称海外海缆项目整体毛利率在 30%-40% 区间，2025 年交付的超高压、大平方数海外项目毛利率超过 38%。这说明海外不是低价出口，而是高电压、高规格项目窗口。
  • 需警惕的海外风险：认证、交付、汇率、收款、当地政策、地缘政治、海工施工责任、欧洲客户对供应链安全和本地化要求变化。

E. 关键风险与验证指标

  • 订单指标：
    • 在手订单是否维持 180-200 亿元级别；
    • 海缆与高压缆在手订单是否维持 100 亿元以上；
    • Q2-Q3 是否新增重大海缆/柔直/海外订单；
    • 订单公告金额、含税/不含税口径、交付期限和收入确认节奏。
  • 交付指标：
    • 500kV 海缆项目是否按期发货、敷设、验收；
    • Inch Cape 第二根电缆及其他海外项目进度；
    • 海工与运维收入是否修复，是否只是阶段性项目波动。
  • 盈利指标：
    • 海缆与高压缆毛利率是否维持 30%+；
    • 外销毛利率是否维持 35%-40% 区间；
    • 陆缆低毛利业务占比变化是否稀释综合毛利率。
  • 现金流指标：
    • 存货、合同负债、应收账款、合同资产是否与交付节奏匹配；
    • 2026H1/H2 经营现金流是否从 Q1 的 -9.73 亿元修复；
    • 套保保证金和衍生金融资产/负债波动是否扩大。
  • 成本指标：
    • 铜、铝、铅价格变化；
    • 订单报价是否能传导原材料成本；
    • 2026 年最高 8.16 亿元套保保证金安排对流动性的影响。
  • 竞争指标：
    • 中天科技、亨通光电在 ±500kV 柔直、高压海缆和海工总包项目中的中标份额；
    • 招标价格是否出现非理性下行；
    • 起帆等二线公司是否在中低压/部分海缆领域扩大价格竞争。

F. 专项判断小结

东方电缆的海缆专项模块可以压缩成一句话：看订单，更要看订单质量；看收入，更要看高压海缆/海外项目占比；看利润，更要看现金流能否跟上。

当前最重要的 3 个验证点：

  1. 2026Q2-Q3 新增订单能否接上 Q1 交付消耗；
  2. 500kV / 柔直 / 海外项目能否持续把综合毛利率托在 22%-24% 以上、海缆毛利率托在 30%+；
  3. 高订单阶段的存货和应收是否最终转成经营现金流，而不是沉淀为资金占用。

10. 最近更新

  • 2026-05-07：完成东方电缆详细分析入库，新增结构化数据、公开资料、Gangtise 电话会/业绩会、研报/观点和 query 底稿。
  • 2026-05-07：补齐行业专项模块，按海缆/高压缆/柔直/出海/铜价现金流重构验证指标。
  • 2026-05-07：补充分产品与境内外收入结构，新增 2019-2025 年图表和海外收入质量分析。

11. 证据链

11A. 全部参考资料来源

  • 公告 / 年报 / 一季报：东方电缆 2025 年年度报告、2026 年第一季度报告、2026 年度原材料期货套期保值业务公告、设立境外分公司公告；官方链接见 公开资料摘录。
  • 官网 / 新闻 / 政策：东方集团/东方电缆官网，上交所公告入口，国家能源局 2025 年可再生能源并网运行情况，证券时报“十五五”海上风电目标报道，中国电线电缆网/龙船风电网/Inch Cape 官网/Offshore Wind 等项目线索。
  • 行情 / 财务数据接口：Tushare stock_basic、stock_company、daily、daily_basic、moneyflow、income、balancesheet、cashflow、fina_indicator、dividend、top10_holders、top10_floatholders、hk_hold 等，原始 CSV/JSON 存放于 东方电缆。
  • Gangtise 电话会原文与 AI 摘要：2026-04-23 业绩解读电话会、2026-03-30 2025 年报业绩交流会、2026-04-01 2025 年年度业绩说明会、2025-10-30 2025 年第三季度业绩说明会、2024-08-16 2024 年半年报业绩交流会、2025-04-02 2024 年度业绩说明会、2025-03-27 2024 年度业绩交流会、2024-04-03 2023 年度业绩说明会、2024-03-21 2023 年度业绩交流会、2023-05-05 2022 年度业绩说明会，均已存入 东方电缆。
  • 研报 / 纪要 / 其他线索：申万宏源 2026-04-29、国海证券 2026-04-22、中泰证券 2026-04-18、BofA 2026-03-30、UBS 2026-03-31、国盛证券杨润思观点等，均已存入 东方电缆。
  • 弱可信或仅作线索的来源：中国能源网、行业媒体、财经媒体转载、券商行业摘要、项目新闻等仅作为行业节奏与项目线索，不替代公司公告和正式财报。

12. 矛盾记录

  • 旧判断：海缆公司主要跟随国内海风装机 beta，周期性较强。
  • 新证据：2025-2026Q1 高压海缆、海外项目、500kV 柔直和在手订单共同推动利润弹性；公司正在从国内海风 beta 转向高压/海外 alpha。
  • 当前处理：旧判断已削弱，但未失效。国内海风招标/开工仍是基本盘；海外和柔直是中期重估变量。

13. 关联页面

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