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万辰集团(300972.SZ)

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万辰集团（300972.SZ）

更新时间: 2026-05-18 04:45（Asia/Shanghai）
对象：福建万辰食品集团股份有限公司 / Wanchen Group
当前判断：从食用菌企业转型为量贩零食龙头，核心跟踪变量从“开店数量”转向“单店 GMV 修复 + 净利率兑现 + 少数股权收回”。

1. 公司快照

  • 证券代码：300972.SZ；创业板；2021-04-19 上市。
  • 公司全称：福建万辰食品集团股份有限公司。
  • 实际控制人 / 企业性质：Tushare 口径显示实控人为王泽宁，民营企业。
  • 主营业务：量贩零食零售 + 食用菌。2025 年量贩零食已成为绝对主业。
  • 核心品牌：2023 年 10 月将“陆小馋”“好想来”“来优品”“吖嘀吖嘀”统一为“好想来”，并纳入“老婆大人”。
  • 门店网络：2025 年末 18,314 家，覆盖全国 30 个省（含自治区、直辖市）；2026 年 2 月底根据港股招股书/卖方跟踪口径超过 19,500 家，2026Q1 末市场估计约 20,000 家。

2. 业务结构与商业模式

2.1 量贩零食：轻资产加盟供货 + 直营补充

  • 模式本质：公司采购零食饮料产品后，主要向加盟门店供货，赚取进销差价；直营门店和企业客户集采为补充。2025 年直营 + 加盟门店模式占量贩零食业务收入 99% 以上。
  • 加盟店结算：先款后货；加盟商独立运营、独立承担收益和风险，未经公司同意不得从其他供货商进货。
  • 供应链设施：2025 年末全国 48 个常温仓库 + 9 个冷链冷库；统一配送体系，第三方物流从仓库直配门店。
  • 商品组合：水饮、乳制品、冲调饮品、肉类零食、烘焙糕点、膨化食品、方便速食、糖果巧克力、坚果炒货、素食山珍、果干蜜饯、果冻等 12 大核心品类；在店 SKU 接近 2,000 个。

2.2 食用菌：旧主业，周期修复但战略权重下降

  • 业务内容：鲜品食用菌研发、工厂化培育与销售，产品包括金针菇、真姬菇、鹿茸菇。
  • 产能：2025 年末日产能 382 吨，其中金针菇 325 吨、真姬菇 45 吨、鹿茸菇 12 吨。
  • 2025 表现：收入 6.02 亿元，同比 +11.81%，下半年行业企稳回暖，业务扭亏为盈。

3. 关键财务与经营数据

指标2023202420252026Q1
营业收入92.94 亿元323.29 亿元514.59 亿元166.34 亿元
归母净利润-0.83 亿元2.94 亿元13.45 亿元6.30 亿元
扣非归母净利润-0.84 亿元2.58 亿元12.77 亿元5.66 亿元
经营现金流净额10.23 亿元8.48 亿元36.31 亿元8.40 亿元
毛利率—10.76%12.40%12.87%
资产负债率—79.85%74.61%68.18%

2025 年分季度：收入 108.21 / 117.62 / 139.80 / 148.97 亿元；归母净利润 2.15 / 2.57 / 3.83 / 4.90 亿元，利润率逐季抬升。

4. Bull case

  1. 行业龙头规模优势开始兑现：2025 年门店已超 18,000 家，量贩零食收入 508.57 亿元，同比 +59.98%；规模带来供应商议价、仓储物流摊薄、门店密度和品牌心智强化。
  2. 净利率仍在上行通道：量贩零食 2025 年加回股份支付后净利润 25.33 亿元、净利率 4.98%；2026Q1 多家卖方跟踪显示量贩业务还原激励费用后净利率约 5.8%，同比/环比继续改善。
  3. 单店 GMV 修复是估值重估关键：2025 年市场担心门店加密导致同店/单店承压；2026Q1 卖方和招股书口径显示 1-2 月月均单店 GMV 同比约 +9%，Q1 单店趋势改善，若持续，市场会从“粗放开店”切回“高质量扩张”。
  4. 少数股权收回提供归母弹性：公司通过收购南京万好、南京万优等少数股权提高归母占比；后续若继续收回体系内少数股权，可进一步提升归母净利润弹性。
  5. 第二曲线可选项：省钱超市、日化/冻品/潮玩/家庭消费品等品类扩容仍在打磨，若单店模型跑通，可扩大客单价、频次和门店天花板。

5. Bear case / 关键风险

  1. 开店加速后单店健康度回落：2024-2025 年曾出现快速加密拉低表观单店收入的担忧；如果 2026Q2 以后单店 GMV 修复不能延续，估值会回到开店驱动的低质量增长框架。
  2. 加盟商 ROI 被压缩：量贩零食模式依赖加盟商投资回收期和存活率；若门店密度过高、客流分流、房租人工上行，加盟商扩店意愿和闭店率会恶化。
  3. 低毛利商业模式的安全边际有限：2025 年量贩零食毛利率 12.32%，批发供货毛利率 11.10%；若供应商返利、物流费率或费用率不达预期，利润弹性可能低于收入增速。
  4. 食品安全与品控风险：SKU 多、区域供应链复杂、门店多且加盟比例高，食品安全或质量事故的尾部风险不可忽视。
  5. 估值已经反映高成长：2026-05-15 收盘价 227.75 元，对应总市值约 442 亿元，Tushare PE(TTM) 25.1 倍；若以卖方 2026E 归母净利 25-26 亿元测算，前瞻 PE 约 17-18 倍，要求 2026 年利润继续高兑现。

6. 关键跟踪指标

  • 月度/季度净开店数、闭店率、加盟商投资回收期。
  • 月均单店 GMV、同店增速、区域加密后的店效变化。
  • 量贩业务毛利率、还原股权激励后的净利率、物流仓储费用率。
  • 会员数量、活跃会员、复购频次、私域/券促带来的客流变化。
  • 自有品牌/定制品占比、冷链/冻品推进节奏。
  • 少数股权收回、H 股发行及融资用途。

7. 近期更新

  • 2026-03-18：披露 2025 年年度报告：收入 514.59 亿元，同比 +59.17%；归母净利润 13.45 亿元，同比 +358.09%；经营现金流 36.31 亿元。
  • 2026-04-29：披露 2026 年一季报：收入 166.34 亿元，同比 +53.73%；归母净利润 6.30 亿元，同比 +193.12%；扣非归母净利润 5.66 亿元。
  • 2026-05：多家卖方 Q1 点评认为 2026Q1 开店和单店表现均超预期，核心分歧转为 Q2/Q3 单店修复持续性与全年净增店兑现。
  • 2026-05-18：补拉 Gangtise 近年及最近四个季度业绩会/交流纪要 12 份并转换为 Markdown，新增 会议纪要索引；结论是：2024 年验证“能开店 + 净利率爬坡”，2025 年验证“店效压力收窄 + 经营净利率上台阶”，2026Q1 进入“加速开店与单店修复能否并行”的关键验证期。

8. 证据链接

9. 业绩会 / 交流纪要补充结论（2026-05-18）

  • 2024：从“转型可行”到“规模开店可验证”。2024Q1 会议显示量贩零食收入 46.95 亿元、剔除股份支付后净利率约 2.5%；2024Q3 解读显示单季收入约 95 亿元、Q3 开店显著提速、净利率约 2.7%，核心驱动是开店、供应链议价和费用率摊薄。
  • 2025：从收入扩张转向店效与利润率爬坡。H1 后交流显示 2025H1 收入 220+ 亿元、归母净利润约 4.7 亿元；Q3 后专题显示 H1 表观单店同比下滑 15%-20% 后，25Q3 单店收入降幅收窄至 1%-2%，经营净利率升至约 5.33%。这说明市场最担心的“加密稀释店效”开始边际缓和。
  • 2026Q1：进入最关键的“加速开店 + 单店修复并行”验证期。4-5 月卖方电话会/总结显示 2026Q1 开店速度快于 2025，1-2 月月均单店 GMV 同比约 +9%（部分会议口径），Q1 单店/同店高个位数增长，全年净增店与 25-26 亿元归母净利成为市场上修核心。
  • 证据强弱：Gangtise 未检索到标题明确为“万辰集团 2025 年报业绩交流会”或“万辰集团 2026 一季报业绩交流会”的公司自发独立纪要；2025FY/2026Q1 部分采用行业总结、重点推荐和卖方专题电话会作为二级证据，需要和公司公告/后续官方 IR 继续交叉验证。

10. 待补充 / blockers

  • Tushare anns_d 当前账号无权限，公告列表无法通过该接口完整拉取；本次用 CNINFO 静态公告链接与已知报告补齐。
  • Gangtise 已补齐可检索到的近年万辰相关业绩会/交流纪要并转 Markdown；但未找到 2025 年报、2026Q1 的公司自发独立业绩会全文，后续可继续从深交所互动易、全景路演、公司 IR 活动记录表补查官方 Q&A。
  • 未做线下门店草根调研；单店 GMV、闭店率等外部跟踪口径需标注为卖方/渠道估算。

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