2026-05-18 万辰集团详细分析

更新时间: 2026-05-18 04:45（Asia/Shanghai）

结论先行

万辰集团现在已经不是“食用菌公司”，而是 A 股少见的量贩零食硬折扣平台型公司。2025 年公司收入 514.59 亿元、归母净利润 13.45 亿元；2026Q1 收入 166.34 亿元、归母净利润 6.30 亿元，利润弹性显著高于收入弹性。核心矛盾从 2024-2025 年的“能不能开店”切换为 2026 年的“加速开店时，单店 GMV 和净利率能否继续修复”。

我对它的研究框架是：

• 第一层：门店规模——2025 年末 18,314 家，2026Q1 末市场口径约 20,000 家；规模是供应链议价和物流摊薄的底盘。
• 第二层：单店质量——如果 2026 年单店 GMV 恢复只是春节错期和低基数，那么估值要打折；如果全年持续，说明加盟网络和货盘迭代有效。
• 第三层：利润归母化——量贩业务经营利润率抬升 + 少数股权回收，决定归母净利弹性。
• 第四层：第二曲线——省钱超市、家庭日化、冻品/冷链、定制品/自有品牌仍是可选项，暂不应作为主估值基础。

一、公司与业务：从菌菇到零食量贩

万辰集团上市时主业是工厂化食用菌。2022 年 8 月开始切入量贩零食，2023 年完成多个区域品牌整合，2023 年 10 月将“陆小馋”“好想来”“来优品”“吖嘀吖嘀”统一为“好想来”，同期纳入“老婆大人”。这一步的关键不是品牌改名，而是供应链、仓配、选品、数字化和加盟管理体系的统一。

2025 年末公司门店 18,314 家，覆盖全国 30 个省份；量贩零食收入 508.57 亿元，同比增长 59.98%，占总收入约 98.8%。食用菌业务 2025 年收入 6.02 亿元，虽下半年回暖并扭亏，但已经是非核心业务。

二、商业模式拆解

1）收入来源：供货差价是主模型

公司采购零食饮料后主要向加盟门店供货，赚取进销差价。2025 年直营门店 + 加盟店模式占量贩零食业务收入 99% 以上，其中加盟店先款后货，加盟商独立运营并承担收益和风险。

这个模式的优点是：

• 资产相对轻，扩张速度快；
• 现金流好，加盟店先款后货降低应收账款压力；
• 规模越大，对上游品牌、区域供应商、物流仓配的议价能力越强。

但缺点也很明确：

• 毛利率低，2025 年量贩零食毛利率 12.32%；
• 加盟商 ROI 一旦下降，开店意愿和存量稳定性会受影响；
• 快速开店会产生区域分流，单店 GMV 是最重要的健康指标。

2）供应链：规模是护城河，但不是永久壁垒

公司 2025 年末有 48 个常温仓 + 9 个冷链冷库，SKU 接近 2,000 个，覆盖水饮、乳制品、肉类零食、烘焙、膨化、方便速食、糖巧、坚果炒货、果干蜜饯等 12 大类。

2026 年卖方调研提到，公司定制化产品、区域采购、私域会员数据、AI/数字化选址与运营都在强化。这些能力的核心价值在于：把“便宜”从单纯压价，升级为选品效率、周转效率和履约效率。

三、财务表现：利润弹性正在释放

1）年度表现

• 2023 年：收入 92.94 亿元，归母净利润 -0.83 亿元；量贩零食还在扩张投入期，食用菌拖累明显。
• 2024 年：收入 323.29 亿元，归母净利润 2.94 亿元；转亏为盈，量贩零食规模快速起来。
• 2025 年：收入 514.59 亿元，同比增长 59.17%；归母净利润 13.45 亿元，同比增长 358.09%；扣非归母 12.77 亿元，同比增长 395.03%；经营现金流 36.31 亿元，同比增长 328.07%。

2）2025 年季度趋势

• 2025Q1：收入 108.21 亿元，归母 2.15 亿元；
• 2025Q2：收入 117.62 亿元，归母 2.57 亿元；
• 2025Q3：收入 139.80 亿元，归母 3.83 亿元；
• 2025Q4：收入 148.97 亿元，归母 4.90 亿元。

收入和利润均逐季提升，利润率提升更关键，说明规模效应、费用摊薄、供应链返利/议价正在释放。

3）2026Q1

2026Q1 公司收入 166.34 亿元，同比 +53.73%；归母净利润 6.30 亿元，同比 +193.12%；扣非归母净利润 5.66 亿元，同比 +168.19%。毛利率 12.87%，同比明显提升；Tushare 口径显示 2026Q1 ROE/盈利能力指标很强，但需注意政府补助、春节错期、新店首批货款等因素的阶段性影响。

4）补拉 Gangtise 业绩会/交流纪要后的增量判断

本次补入 12 份 Gangtise 业绩会/交流纪要，并在 sources/calls/万辰集团/index.md 建立索引和最近四个季度映射。新增信息对原判断的影响如下：

• 2024 年的关键不是绝对利润，而是“模型跑通”：2024Q1 会议显示量贩零食收入 46.95 亿元、剔除股份支付后净利率约 2.5%；2024Q3 解读显示单季收入约 95 亿元，Q3 开店 4000 多家、期末门店超万家，净利率约 2.7%。这验证了开店和供应链规模化能把净利率从低位往上推。
• 2025 年市场分歧集中在店效：H1 后专题显示 2025H1 收入 220+ 亿元、归母净利润约 4.7 亿元，但快速开店导致表观单店承压；Q3 后信达专题显示，25Q3 单店经营收入降幅从 H1 的 15%-20%收窄到 1%-2%，经营净利率约 5.33%。所以 2025 年不是单纯“开店更多”，而是证明“加密压力可被品类升级、运营和新店型部分对冲”。
• 2026Q1 的新信息强化 bull case，但也抬高验证门槛：4-5 月卖方电话会显示 Q1 开店速度快于 2025，1-2 月月均单店 GMV 同比约 +9%，Q1 单店/同店高个位数增长；中泰深度分享进一步给出全年净增约 6000 家、2026 年归母净利 25-26 亿元的乐观口径。若 Q2/Q3 仍能维持单店修复，估值逻辑会从“开店数”切到“高质量扩张”；若恢复主要来自春节错期和低基数，则 2026 年盈利上修要打折。
• 证据强弱需要分层：2024Q1、2024H1、2024Q3 更接近单公司业绩交流；2025FY/2026Q1 未检索到标题明确的公司自发独立业绩会全文，目前用行业总结、重点推荐和卖方专题会补充，可信度低于公司公告和官方 IR Q&A。

四、估值与市场预期

截至 2026-05-15，万辰集团收盘价 227.75 元，总市值约 442 亿元，Tushare PE(TTM) 25.1 倍，PB 23.5 倍。

卖方 2026 年归母净利润预测集中在约 20-26 亿元区间，较乐观口径在 25-26 亿元。若用 25-26 亿元测算，当前前瞻 PE 约 17-18 倍。这个估值不低，但若公司确实进入“开店加速 + 单店修复 + 净利率提升”的三重兑现期，并不夸张；反之，如果单店 GMV 在 Q2/Q3 回落，估值支撑会快速变弱。

五、投资逻辑

Bull case

1. 龙头规模优势：门店超过 18,000 家，品牌、仓配、采购和数据能力形成正循环。
2. 单店修复：2026Q1 多方跟踪显示单店 GMV 同比改善，若不是一次性春节因素，将显著提升市场信心。
3. 利润率提升：量贩业务 2025 年加回股份支付后净利率 4.98%；2026Q1 卖方口径约 5.8%，还在上行。
4. 少数股权回收：体系内少数股权回收提升归母比例，是利润弹性的“二阶导”。
5. 业态延展：省钱超市、冷链冻品、家庭日化、定制品/自有品牌若跑通，打开门店天花板和客单价。

Bear case

1. 开店过快导致分流：门店加密可能压低同店和单店 GMV。
2. 加盟商 ROI 下滑：闭店率、回收期若恶化，会削弱扩张质量。
3. 低毛利模型脆弱：毛利率 12% 左右，利润主要靠规模和费用率，一旦供应链返利/物流费率不达预期，利润弹性会回撤。
4. 竞争强度变化：鸣鸣很忙等行业龙头并存，行业集中后也可能在局部市场重启价格/点位竞争。
5. 食品安全和治理风险：加盟网络大、SKU 多，尾部风险必须持续跟踪。

六、后续跟踪清单

• 2026Q2/Q3 单店 GMV、同店增速是否延续恢复；
• 月度净开店、闭店率、加盟商回本周期；
• 量贩业务毛利率、净利率、物流费率；
• 新店型/省钱超市是否真正提升客单价和坪效；
• 少数股权收回和 H 股发行进展；
• 食品安全、门店投诉、加盟商舆情。

全部参考资料来源

1. 公司公告 / 官方材料：
   • 2025 年年度报告全文：福建万辰食品集团股份有限公司 2025 年年度报告全文，CNINFO 静态公告 PDF。
   • 2026 年一季度报告：2026 年一季度报告。
   • 2025 年审计报告。
   • 2025 年年度报告摘要。
2. 结构化数据：
   • Tushare 财务与行情 CSV 目录：stock_basic、daily、daily_basic、income、balancesheet、cashflow、fina_indicator、forecast、express 等。
3. Gangtise 会议纪要 / 卖方材料：
   • 交流纪要索引：本次补拉的 12 份 Markdown 主阅读文件与最近四个季度映射。
   • 2024Q1 业绩交流会。
   • 2024 中报业绩交流会。
   • 2024Q3 业绩解读。
   • 2024 年业绩预告解读。
   • 2025H1 后专题交流。
   • 2025Q3 后市场分歧与店效专题。
   • 2026Q1 前后跟踪：浙商重点推荐。
   • 2025 年报 & 2026 一季报行业总结：中信建投食饮。
   • 2026Q1 后深度跟踪：中泰食饮。
   • 太平洋 2026-05-12 点评：研究报告，作为卖方观点线索。
   • 高盛 2026-05-07 Consumer Tour：Consumer tour 纪要/报告，作为外资卖方调研线索。
4. Gangtise 检索结果摘要：2025-2026 年多家机构关于万辰集团的会议纪要和研究报告摘要，包括中泰、中信建投、国海、广发、长江、浙商、华安、国金、招商等；未下载全文者仅作线索，不作为强证据。

Blockers / 未完成项

• Tushare anns_d 接口无权限，公告列表不能从该接口完整拉取。
• 已补拉 Gangtise 可检索到的近年及最近四个季度万辰相关业绩会/交流纪要并转 Markdown；但未检索到标题明确为“万辰集团 2025 年报业绩交流会”或“万辰集团 2026 一季报业绩交流会”的公司自发独立全文，后续需从深交所互动易、全景路演、公司 IR 活动记录表继续补官方 Q&A。

关联页面

• 公司页：万辰集团(300972.SZ)