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思源电气(002028.SZ)

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思源电气（002028.SZ）

1. 公司概况

思源电气是输配电设备平台型公司，核心业务覆盖一次设备、二次设备、储能及电能质量治理设备和 EPC。公司主要产品包括 1000kV 及以下 GIS/GIL、800kV 及以下断路器和隔离开关、750kV 及以下变压器/电抗器、互感器、电容器、继电保护和监控系统、SVG/有源滤波、静止型同步调相机（SSC）、场站级储能、超级电容/混合超容等。

2025 年公司收入 215.39 亿元，同比 +39.34%；归母净利润 31.50 亿元，同比 +53.74%；经营现金流 22.34 亿元。公司业务覆盖全球 100 多个国家和地区，2025 年海外收入 58.03 亿元，占收入 26.94%。

2. Thesis 与分歧

看多逻辑

  • 全球电网投资进入上行周期，海外高压设备供给偏紧。思源已经从单一国内电网设备公司，变成国内主网 + 海外高压设备 + 储能/超级电容新产品的多品类平台。
  • 订单是最硬证据。2025 年新增订单 288.91 亿元（不含税），同比 +34.64%，超年初目标；公司 2026 年经营目标为新增订单 375 亿元、收入 270 亿元，分别同比 +30% / +25%。
  • 海外从线索进入业绩。2025 年海外收入 58.03 亿元，同比 +85.84%，毛利率 35.24%，高于综合毛利率 30.77%；官方 IR 记录显示海外收入增长来自前期订单释放，产品以高压开关、变压器、互感器、电抗器、GIS、中压成套、储能系统等为主。
  • 利润池主要在开关、变压器和保护自动化。2025 年开关类业务收入 89.35 亿元、毛利率 36.9%；变压器类业务收入 46.33 亿元、毛利率 36.4%；保护及自动化类收入 25.42 亿元、毛利率 35.1%。
  • 超级电容、SSC、构网型 SVG / 储能、柔直等是中长期期权。公司年报称超级电容在新型电力系统和数据中心领域取得进展，SSC 和调频储能逐步从试点转为批量应用，超容作为抑制数据中心功率波动的方案进入批量应用阶段。

看空 / 谨慎逻辑

  • 估值已经把强成长预期打进去。截至 2026-05-19，公司总市值 1525.70 亿元，PE_TTM 46.89x，PB 9.47x；按 Tushare report_rc 近期卖方预测中位数，2026E / 2027E 归母净利润 44.85 / 61.37 亿元，对应约 34.0x / 24.9x PE。
  • 2026Q1 出现“收入快、利润慢”。Q1 收入 45.69 亿元，同比 +41.60%；归母净利润 5.50 亿元，同比 +23.17%；毛利率 28.95%，同比 -1.36pct。主要压力来自产品结构、储能/EPC 等低毛利业务占比、汇率扰动和研发/销售投入。
  • 营运资本压力上升。2026Q1 存货 50.31 亿元，较 2025 年末 40.79 亿元继续增加；合同负债 31.50 亿元；经营现金流 -4.83 亿元。订单景气会先体现为备货、应收和现金流占用。
  • 海外业务带来汇率、关税、本地服务、认证、政治和 EPC 履约风险。公司已做外汇和铜期货套保，但不能消除利润波动。
  • 储能系统及元件收入高增但毛利率仍低。2025 年储能系统及元件收入 15.31 亿元，同比 +120.52%，毛利率 11.71%，短期更像收入增量和战略协同，不是核心利润池。

关键分歧

  • 2026 年新增订单 375 亿元和收入 270 亿元目标能否兑现，尤其是海外订单、国内 750kV/GIS、数据中心/储能订单的质量。
  • 2026Q1 毛利率下滑是暂时产品结构扰动，还是高增长阶段的常态压力。
  • 海外高毛利能否抵消储能/EPC 低毛利、汇兑和研发销售投入。
  • 当前估值应按“全球电力设备平台”还是“高景气制造业成长股”定价。
  • 2026 年如高高压 6 亿元产能扩充，真实增量究竟是国内常规 GIS/断路器，还是海外高压开关 / 罐式断路器 / 认证能力补短板；这决定扩产是利润弹性还是 2028 年后价格竞争风险。

3. 估值与市场定价

  • 最新估值口径: 2026-05-19 收盘价 194.99 元，总市值 1525.70 亿元，PE_TTM 46.89x，PB 9.47x，PS_TTM 6.67x。
  • Wind 补充口径: 2026-05-20 收盘价 205.30 元，总市值 1606.37 亿元，PE_TTM 49.37x，PB_LF 9.97x；Wind 一致预期覆盖机构 21 家，2026E / 2027E / 2028E 收入 284.14 / 368.32 / 468.24 亿元，收入增速 +31.92% / +29.62% / +27.13%，归母净利 43.73 / 59.26 / 78.69 亿元，归母净利增速 +38.83% / +35.51% / +32.79%，对应约 36.7x / 27.1x / 20.4x PE。
  • 卖方预测中位数: 2026E 收入 287.1 亿元、归母净利润 44.85 亿元；2027E 收入 374.0 亿元、归母净利润 61.37 亿元；2028E 收入 469.2 亿元、归母净利润 81.77 亿元。
  • 当前定价隐含前提: 2026-2028 年收入和利润继续保持 25%-35% 以上复合增长，且毛利率不显著低于 2025 年。
  • 估值压力: 如果 2026E 归母净利润低于 40 亿元，当前市值对应 38x 以上 forward PE，估值会比较紧。
  • 证据: Tushare 财务估值与主营构成快照、Wind 财务估值与主营构成快照。

4. 订单 / 需求 / 收入结构

订单与目标

指标2025A同比2026 目标
新增合同订单（不含税）288.91 亿元+34.64%375 亿元
营业收入215.39 亿元+39.34%270 亿元

分业务收入与毛利率

2025 年业务收入占比毛利率判断
开关类业务89.35 亿元41.5%36.9%最大利润池，国内高电压等级 + 海外突破是关键
变压器类业务46.33 亿元21.5%36.4%海外变压器是核心增量之一
保护及自动化类业务25.42 亿元11.8%35.1%二次设备平台，南网 220kV 保护突破值得跟踪
EPC 类业务23.32 亿元10.8%11.8%拉收入但拉低毛利率
储能系统及元件类业务15.31 亿元7.1%11.7%高增但利润率仍低
电力电子类业务15.25 亿元7.1%18.9%SVG/电能质量/柔直等方向

地区收入

年度海外收入海外占比海外毛利率
202113.72 亿元15.8%27.1%
202218.65 亿元17.7%25.5%
202321.58 亿元17.3%38.6%
202431.22 亿元20.2%37.1%
202558.03 亿元26.9%35.2%

需继续追问: 2025 年新增订单中海外、北美、欧洲/中东、数据中心、储能的分项结构；2026Q1 新签和在手订单官方口径。

证据: 投资者关系资料索引、Tushare 数据快照。

GIS / 高压开关份额与扩产

2026-06-04 群聊和 Gangtise 检索形成一条新的跟踪线：思源在 GIS/组合电器里不是全面替代平高，而是在高电压等级做结构性突破。

口径思源位置对投资判断的含义
全口径组合电器2025 年国网金额份额约 17.3%，仍低于平高约 24.3% 和中国西电约 20.6%平高龙头未被推翻，思源是高增追赶者
330-750kV 数量口径2025 年约 33.5%，超过平高约 29.1%思源在高端电压等级已经由追赶者变成第一梯队核心
750kV GIS / 高压开关Gangtise 2026-03-31 纪要称 2025 年订单约 12 亿元，已有对平高 / 西电的份额替代高毛利产品结构改善，是国内利润弹性的关键
1000kV / 百万伏 GIS仍是平高和西电更强，思源更多是待突破不应把 750kV 突破直接外推成特高压 GIS 龙头
110kV 低电压等级玩家多、竞争更激烈，思源主动“弃低保高”有助于避免低端价格战，但总量份额提升会更慢

对 2026 年如高高压 6 亿元产能扩充的判断：该公告标题为产能扩充建设项目，主体是江苏省如高高压电器有限公司，不能简单等同于 GIS 生产基地。它更应先被定义为广义高压开关产能扩充，真实弹性取决于新增产能中 GIS、断路器、隔离开关、罐式断路器和试验 / 认证能力的拆分。

当前结论是：未来 2-3 年行业需求仍强，思源扩产更偏订单驱动和交付能力补短板；真正的竞争风险在 2028-2030 年，如果国网投资放缓且平高 / 思源 / 西电 / 山东电工扩产集中释放，220-500kV GIS 价格竞争可能明显加剧。短期最受挤压的可能不是平高和西电，而是山东泰开、新东北和地方中小 GIS 厂。

证据与沉淀：2026-06-04 GIS 竞争格局与扩产风险 query、群聊 source、2026-03-31 Gangtise 国金电新电话会。

5. 电话会 / 调研 / 纪要 / 亲历会议

  • Gangtise 检索: 已入库 纪要资料索引，检索到 2 条会议纪要，其中 2026-03-31 国金电新电话会已下载并转换为 Markdown。
  • 官方 IR: 已归档 2025-04-25、2025-08-22、2025-10-24、2025-11-10、2026-01-21 投资者关系活动记录表，并抓取 2026-05-11 证券时报网 2025 年报说明会页面。
  • 亲历会议: 已入库用户上传的 2026-05-20 线下调研手记、语音识别稿和 AI 速记摘要，见 合并结构化处理版、手记原文整理版、语音识别稿原始抽取 与 AI 速记摘要原始抽取。该资料为仅内部参考线索，语音识别存在错字和断句噪声，AI 摘要可能有抽取错误，关键数字需后续公开资料验证。
  • 资料缺口: 尚未拿到 Gangtise 标题明确的 2025A / 2026Q1 公司官方业绩会完整原文，后续需要继续补。

6. 招股说明书 / 公告 / 财报事件

  • 2026-04-18: 2025 年年度报告。关键事实：2025 年收入 215.39 亿元、归母净利 31.50 亿元、新增订单 288.91 亿元；海外收入 58.03 亿元；2026 年经营目标订单 375 亿元、收入 270 亿元。
  • 2026-04-25: 2026 年第一季度报告。关键事实：收入 45.69 亿元、归母净利 5.50 亿元、经营现金流 -4.83 亿元；研发费用同比 +39.05%，财务费用因汇率变动转为 0.54 亿元。
  • 2026-05-11: 2025 年年度报告网上说明会。公司称 H 股发行工作有序推进，发行价格希望匹配公司估值水平；750kV 产品交付按客户要求合理安排。

7. 当前催化剂

  • 2026H1 / Q2 披露后，验证收入高增长是否继续、毛利率是否从 Q1 的 28.95% 回升。
  • 国网/南网高电压等级 GIS、变压器、保护自动化中标和交付。
  • 海外高压设备订单继续增长，尤其是北美、欧洲、中东和发达市场顶级电网客户。
  • H 股发行进展与海外投资者认知提升。
  • 超级电容、SSC、构网型 SVG/储能、数据中心功率波动抑制等新产品从试点/批量应用向收入和利润贡献转化。

8. 关键风险

  • 全球电网投资或海外电力设备短缺缓解，导致订单或毛利率回落。
  • 储能/EPC/低毛利项目收入占比继续提高，压制综合毛利率。
  • 汇率、铜/铝/绝缘材料等原材料波动；套保只能降低风险，不能完全消除。
  • 海外认证、履约、关税、政治和回款风险。
  • H 股发行价格、融资比例或市场情绪对 A 股估值形成扰动。
  • 市场按高增长给估值，一旦 2026 订单、收入或利润低于预期，估值收缩会明显。

9. 核心指标

指标2024A2025A2026Q1观察点
收入154.58 亿元215.39 亿元45.69 亿元2026 年能否接近 270 亿元目标
归母净利润20.49 亿元31.50 亿元5.50 亿元利润增速能否重新接近收入增速
毛利率31.25%30.77%28.95%Q1 下滑是否暂时
ROE(WAA)18.05%22.63%3.48%高增长阶段资本回报能否维持
ROIC17.23%22.08%3.35%制造业平台质量核心指标
经营现金流24.62 亿元22.34 亿元-4.83 亿元订单扩张后的现金流修复
存货34.77 亿元40.79 亿元50.31 亿元备货/交付节奏
合同负债23.70 亿元29.77 亿元31.50 亿元订单预收和收入可见度

9A. 行业专项模块

  • 使用的行业子模板: 电力设备与新能源。
  • 本行业最重要变量: 新签订单 / 在手订单、海外收入与毛利率、750kV/GIS/变压器交付、储能/EPC 占比、现金流。
  • 已有证据: 2025 新增订单、海外收入和分业务毛利率；2026Q1 财务与资产负债表；官方 IR 对海外、储能、构网产品和超级电容的表述。
  • 待验证变量: 2026Q1 订单结构、海外新增订单地区与产品拆分、数据中心/超级电容收入、H 股发行条款、Q2 毛利率和现金流。

10. 最近更新

  • 2026-05-20: 新建公司页和详细分析 query；入库 Tushare 财务估值与主营构成快照、官方年报/一季报/投关记录、STCN 业绩说明会、Gangtise 会议纪要和研报索引。
  • 2026-05-20: 补入用户上传的线下调研手记、语音识别稿和 AI 速记摘要。新增要点包括全年订单/收入目标约 +25%、海外订单目标约 +40%、美国变压器 Q2 起确认收入、储能 Q1 占比提升、储能合同/预付款/电池与系统拆分管理、超级电容三类应用、国网保护自动化份额提升及 750kV 以上 GIS / 百万伏产品、欧洲 / 北约核心市场进入难、毛利率以 30.77% 正负 1 pct 为合理区间。
  • 2026-05-21: 补入 Wind WFR/WSS/WSD 数据，包括 2021-2025 年年报财务、2024Q1-2026Q1 单季财务、主营构成、2026-05-20 行情估值、FY1-FY3 一致预期、同业估值和历史收盘价 / 成交量。
  • 2026-06-04: 补入 GIS 竞争格局与扩产风险讨论。结论为思源主要在 500/750kV 高电压等级结构性抢份额，平高在全口径组合电器和 1000kV/百万伏 GIS 仍强；如高 6 亿元扩产先按广义高压开关产能补短板处理，需验证新增 GIS / 断路器 / 隔离开关 / 罐式断路器产能和试验认证能力。

11. 证据链

11A. 全部参考资料来源

  • 招股说明书 / 招股章程 / prospectus / 公告 / 年报 / 一季报: 公司已上市较久，本次未重新入库招股书；主要使用 2025 年年度报告、2026 年第一季度报告、2025-2026 年投资者关系活动记录表。
  • 官网 / 新闻 / 政策: Tushare stock_company 公司资料；公司官网链接；证券时报网 2025 年年度报告网上说明会。
  • 行情 / 财务数据接口: Tushare stock_basic、stock_company、daily、daily_basic、income、balancesheet、cashflow、fina_indicator、fina_mainbz、report_rc；三张财务报表显式完整字段；Wind Excel WFR / WSS / WSD，见 Wind 财务估值与主营构成快照。
  • Gangtise 电话会原文与 AI 摘要: Gangtise 会议纪要索引、2026-03-31 国金电新思源电气电话会摘要。
  • 研报 / 纪要 / 亲历会议纪要 / 知识星球 / 其他线索: Gangtise 研报索引，下载浙商证券 2026-05-11 报告和花旗 2026-05-05 香港投资者会议报告；用户上传 2026-05-20 线下调研手记、语音识别稿原始抽取 与 AI 速记摘要原始抽取。
  • 群聊 / 用户补充资料: 2026-06-04 GIS 竞争格局与扩产风险讨论，包含思源如高扩产、平高 GIS 扩产、Gangtise 检索结论、用户补充的特高压 GIS 历史份额和产能利用率线索。
  • 弱可信或仅作线索的来源: Gangtise 会议纪要和卖方预测中的目标价、远期利润、市值判断，仅作为市场预期线索，不作为事实结论；线下调研手记、语音识别稿和 AI 速记摘要仅作内部一手线索，关键数字、客户和项目进展需后续公开资料验证。

12. 矛盾记录

  • 旧判断: 电网设备行业页中思源电气为待建页、状态待验证。
  • 新证据: 2025 年收入/利润/订单/海外收入均高增，2026 年经营目标仍积极，但 2026Q1 毛利率和现金流承压。
  • 当前处理: 公司页状态定为“成长验证中”，后续以 2026H1 的订单、毛利率和经营现金流验证。

13. 关联页面

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