创新药与生物医药_2026-06-01_三生制药补充

创新药与生物医药 - 三生制药补充

• created_at: 2026-06-01
• 更新时间: 2026-06-02（财务金额单位统一为亿元）
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• related_company: 三生制药（01530.HK）
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可复用行业结论

三生制药代表的是“成熟生物药现金流 + 全球 license-out 资产 + 消费医药品牌”的平台型路径。它与无收入创新药 Biotech 的估值变量不同：既要看创新管线临床数据，也要看成熟品种在医保/集采后的现金流承压程度。

PD-1/VEGF 双抗赛道进入全球验证期。707 / SSGJ-707 获 Pfizer 授权，交易结构包括 12.5 亿美元授权首付款、最高 48 亿美元开发/监管/销售里程碑、双位数阶梯销售分成，以及中国内地商业化选择权。这类交易说明中国创新药资产可以获得 MNC 外部定价，但最终估值仍要回到全球 III 期的疗效、安全性和适应症竞争格局。

成熟生物药商业化能力仍有价值，但不能简单套创新药倍数。三生 2025 年生物制药销售同比下降 10.3%，原因包括带量采购降价和医保政策影响；这说明成熟产品现金流能提供研发资金，但不必然提供高增长。

消费医药/OTC 资产应单独看渠道和品牌。蔓迪 2025H1 线上销售占产品销售收入 74.0%，线下覆盖超过 2,000 家医疗机构和约 190,000 家零售药店，但未披露医院与药店收入拆分。医保统筹报销不是蔓迪核心逻辑，线上转化、品牌费用率、剂型升级和品类延展更关键。

行业跟踪变量

• 全球 license-out：首付款/总交易额比例、MNC 是否承担未来临床成本、是否保留中国权益、供应权和销售分成。
• PD-1/VEGF：NSCLC、CRC、SCLC、胃癌、妇科肿瘤等 III 期设计、对照组和主要终点。
• 成熟生物药：集采降价、NRDL 续约、医院覆盖、指南推荐级别、新适应症扩容。
• 消费医药：线上占比、平台费用、线下覆盖质量、OTC 与处方药监管差异、医保个人账户与统筹报销差异。