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2026-05-20_思源电气_线下调研手记

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2026-05-20 思源电气线下调研手记

  • 来源: 用户上传飞书手记 + 语音识别 docx + AI 速记摘要 docx + 结构化整理
  • 日期: 2026-05-20
  • 类型: 线下调研纪要 / field note / 手记、语音稿与 AI 摘要合并处理版
  • 涉及公司: 思源电气(002028.SZ)
  • 涉及主题: 海外订单、美国市场、思源东芝、变压器、储能、超级电容/SSC、AIDC/数据中心、国网特高压、毛利率、汇率、EPC、欧洲市场
  • 一句话摘要: 纪要强化思源电气“海外一次设备 + 国内 750kV 及以上 GIS / 保护自动化 + 储能 + 超级电容”的增长框架，同时提示储能、美国变压器、产能爬坡、海运费、汇率和欧洲/保护自动化出海难度对利润质量的约束。
  • 原始链接/文件: 手记原文整理版；语音识别稿原始抽取；AI 速记摘要原始抽取
  • 参与方式: 线下调研
  • 参与者/主讲人: 公司董秘
  • 可信度: 线下调研手记 + 自动语音识别稿 + AI 速记摘要；语音稿存在错字、断句和识别噪声，AI 摘要可能存在抽取错误，关键数字待公开披露或后续调研验证
  • 保密级别: 仅内部参考，外发前需确认

1. 会议背景

本文件合并用户上传的 2026-05-20 思源电气线下调研手记、语音识别稿和 AI 速记摘要。手记原文注明“可能有遗漏 / 理解错误”；语音识别稿补齐了部分上下文，但识别噪声较多；AI 速记摘要有助于交叉校对主题，但可能存在抽取错误。因此本文件作为内部一手线索和后续验证清单使用，不直接替代公告、财报或正式投关记录。

2. 一手要点

  1. 订单和收入目标上调，但核心仍是利润质量：调研口径称公司将收入增长和“资源/订单”增长目标上调，手记记录全年订单、收入增长目标约 30%，海外订单目标约 40%。管理层强调订单签回来以后还要看项目能否赚钱，海外业务价值链长，管理能力决定利润质量。
  2. 海外长期目标积极，美国值得投入但还很早：美国市场“机会很多、差距很大”，公司认为值得加大投入，但团队和订单仍未到可统计规模。当前北美主要线索是电力变压器、互感器、超级电容与台达配套；所谓 AI / 数据中心开关还没有形成清晰可量化口径。对美合同里关税涨跌有联动条款。
  3. 思源东芝股权变更是明确事项：2018 年合资合同约定东芝有 20% 股权回购权，原期限至 2023 年，后延至 2026 年；签署完成后公司在合资公司持股将从 90% 降至 70%。海外销售会根据客户和订单需要选择东芝品牌或自有品牌，并按商标使用合同支付费用。手记中“几千万到 1 亿利润影响”需以最终公告和当年合资公司利润核对。
  4. 变压器二期进入爬坡，三期仍只是规划：变压器二期 2025 年 11-12 月左右竣工验收，目前处于缓慢爬坡和稳定阶段；三期仍在考虑规划，未到实质启动。变压器在变压器类产品中毛利率偏低，收入占比提升会拉低该类业务加权毛利率。
  5. 储能是大市场，但公司要用管理能力解决低毛利：管理层承认储能是红海，但市场足够大。公司短板是电化学和新能源客户理解不如阳光、宁德等标杆，优势是 30 多年电网经验、系统理解、一次二次设备、保护自动化、EPC，以及电容 + 电池等多种方案。
  6. 储能利润改善抓手较具体：一是合同生效机制从“签字盖章”强化为“签字盖章并收到预付款”；二是加强价格条款和价格联动；三是把储能拆成“电池大宗商品买卖”和“系统集成”两块看，尽量保证电池采购和销售价格持平，系统部分目标毛利率 25%-30%。管理层举例：100 亿元储能订单扣掉 55-60 亿元电池后，若系统毛利率 25%，仍有约 10 亿元毛利额。
  7. 储能有集团协同价值：有项目从原本只卖一台变压器，最后扩展成储能系统；公司认为自身“一次、二次、电力电子、EPC 都有”的集团能力在国内同行中较少见，可提升综合销售效率。
  8. 超级电容 / SSC 进入重新验证阶段：2023 年收购无锡新泰后，2023-2024 年商誉减值对报表影响较大；2024H2 起改善。语音稿把超级电容分成三块：车载仍有量但利润率低；新型电力系统应用 2026 年 1-4 月上量很快，欧洲订单也快；工业应用明显放量。当前做 1.5 期改造并考虑 2 期。短期收入体量仍小，即便从 1 亿级做到 3-6 亿元，对 300 亿元级收入公司的报表影响也有限。
  9. AIDC / 台达线索需要降置信度：手记写“和台达配套，可能用于 AIDC”；语音稿显示台达配套更明确地落在超级电容 / 车载电源或工业电源应用，是否直接用于 AIDC 仍需核实。后续应把它作为“台达配套 + 数据中心/工业电源潜在线索”，不直接写成 AIDC 收入。
  10. 国网侧增长点补齐：管理层认为十五五投资重点可能在“超特高压 + 新型电力系统”。对公司而言，可努力的空间包括保护和自动化产品在国网份额从第六/第七向第四/第五提升，以及 750kV 及以上 GIS、百万伏产品；百万伏相关产品和厂房接近就绪，但能否中标仍取决于客户。
  11. 2026 年毛利率不应继续上修：管理层对综合毛利率的口径是 2025 年 30.77% 正负 1 pct 较合理，不认可市场继续上修毛利率的评论。负面因素包括储能占比提升、海运费上涨、新产能未达产带来的折旧摊销；正面因素包括规模效应、前期研发带来的产品性能和价格改善、国网保护和高压产品毛利率相对较高。综合看好坏大致抵消。
  12. 汇率是天然风险：公司作为出口型企业无法回避汇率风险，前两年人民币贬值曾受益，若人民币升值会反向影响收入和毛利。海外敞口可按海外收入折合美元进行敏感性测算。
  13. 怀柔实验室项目仍很早：语音稿提到北京怀柔实验室基于 IGCT/IPCT（待核实）的换流阀工业应用项目，当前仅组建团队和做前期准备，合资公司尚未成立；最快 2027 年影响年报、2028 年影响报表。
  14. 欧洲区域分化清晰：欧洲和中东放在一个大区管理，欧洲主要做南欧、东欧和原华约地区，如罗马尼亚、保加利亚、匈牙利；传统西欧 / 北约核心区仍是堡垒市场，挑战西门子、ABB 大本营难度很大。保护自动化海外最难，因为本土软件敏感且受当地工程师使用习惯影响。
  15. EPC 不是简单拖累项：2025 年中东/沙特移动变电站项目带动 EPC 毛利率显著提高；传统 EPC 团队通常 8%-10% 毛利率，去年达到 11%+。管理层强调 EPC 在海外有稀缺战略价值，能提升产品销售效率，且项目不亏钱、不占现金流、ROE 好。
  16. 海外建厂 / 台湾建厂并非当前清晰路径：管理层认为海外或台湾建厂并不解决成本或美国关税问题；若是为了规避贸易限制，还涉及控股比例等限制，不是当前明确可行方案。

3. 管理层/专家原话或近似原话

订单不错，签回来以后能不能赚钱，这是基本问题。

储能业务是伴随新型电力系统诞生的全新大赛道，红海也是海，它是足够宽的海。

合同原来是双方签字盖章后生效，现在讲双方签字盖章并收到预付款后生效。

把储能拆成两块虚拟业务：一块是电池买卖，另一块是系统；系统毛利能不能做到 25%、30%。

综合毛利率在 30.77% 正负 1 个百分点，属于比较合理的范围；不可能再往上修。

十五五投资重点可能是超特高压加新型电力系统。

欧洲传统西欧还是比较难突破，本身就是堡垒市场，也是西门子的大本营。

保护是海外最难的，本土软件产品比较敏感，也和当地工程师使用习惯有关。

4. 与公司 thesis 的关系

  • 支持：海外、国网高电压等级、保护自动化份额提升、储能和超级电容仍是 2026-2027 年最重要增长变量，和原公司页“国内高压一次设备 + 海外高压设备 + 二次自动化 + 储能/超级电容新产品”的框架一致。
  • 支持：储能虽然毛利率低，但公司已有合同、预付款、价格联动和电池/系统拆分管理思路；若执行到位，储能不一定只是拉低利润率的收入项。
  • 支持：超级电容不再只靠车载，正在向新型电力系统、欧洲订单和工业应用转移，但短期体量仍小。
  • 修正：AIDC 线索应降置信度。台达配套是真实线索，但语音稿未能证明已经形成明确 AIDC 收入，后续应等客户、产品和收入确认。
  • 削弱 / 约束：欧洲发达市场、北约核心地区、保护自动化出海难度高；美国市场大但尚未形成统计规模。
  • 削弱 / 约束：美国变压器、储能占比提升、新产能爬坡、海运费和汇率都可能压制毛利率；公司自身也不支持毛利率继续上修。
  • 新增分歧：2026 年增长是否能由高质量主设备和国网高压产品支撑，而不是主要靠储能、EPC、低毛利变压器拉收入。

5. 待验证问题

  1. 2026 年收入 / 订单目标上调的正式口径、基数和是否对应公司公告中的订单 375 亿元、收入 270 亿元目标。
  2. 海外订单目标约 +40% 的地区和产品结构：美国、南欧/东欧/中东、原华约地区、传统西欧分别是多少。
  3. 美国变压器、互感器、罐式断路器等产品 2026Q2 起确认收入的规模、毛利率和客户类型。
  4. 对美合同关税联动条款的覆盖比例，以及现有关税对收入和毛利率的净影响。
  5. 思源东芝股权从 90% 降至 70% 的完成时间、一次性损益、少数股东损益和品牌使用费口径。
  6. 储能 Q1 收入占比是否约 13%，全年是否能建立有效预付款、价格联动、电池/系统拆分管理机制。
  7. 储能系统部分毛利率能否达到 25%-30%，而不是综合储能毛利率仍停留在低双位数。
  8. 超级电容新型电力系统、欧洲订单和工业应用的订单、收入、毛利率及 1.5 期/2 期产能进展。
  9. 台达配套具体产品、应用场景和终端去向，是否确实与 AIDC/数据中心有关。
  10. 国网保护自动化份额能否从第六/第七向第四/第五提升；750kV 及以上 GIS / 百万伏产品能否获得实质订单。
  11. 2026 年综合毛利率是否维持在 30.77% 正负 1 pct，储能占比和新产能折旧是否拖累超过预期。
  12. 怀柔实验室 IGCT/IPCT 换流阀项目的公司公告、合资公司成立和 2027/2028 年收入利润节奏。

6. 可引用摘录（内部）

  • “订单不错，签回来以后能不能赚钱，这是基本问题。”
  • “红海也是海，它是一个足够宽的海。”
  • “合同签字盖章并收到预付款后生效。”
  • “系统毛利做到 25%、30%，业务还是可以做的。”
  • “综合毛利率 30.77% 正负一个百分点比较合理。”
  • “十五五投资重点可能是超特高压加新型电力系统。”
  • “保护是海外最难的。”
  • “EPC 在国际市场是非常稀缺的能力。”

7. 附件/原始材料

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