山外山(688410.SH)
- 状态: 成长验证中 / 观察
- 更新时间: 2026-06-04
- 证券代码: 688410.SH
- 交易所/市场: 上交所科创板 / A股
- 行业/子模板: 主模板 + 医疗器械检查项
- 覆盖等级: L3 详细研究页；产品图片来自招股书和年报原文，暂未单独抽取为图片文件
- 覆盖主题: 血液净化与血液透析
- 对话回复 Brief: 山外山_对话回复brief
1. 公司概况
山外山是血液净化设备、耗材、连锁血透服务和智慧血透软件一体化公司。2025 年收入 8.07 亿元、归母净利润 1.46 亿元、扣非归母净利润 1.39 亿元；2026Q1 收入 2.30 亿元、归母净利润 0.54 亿元、扣非归母净利润 0.51 亿元。
公司主线不是单一“国产透析机”，而是“设备装机 + 自产耗材复购 + 海外渠道 + 数字化血透中心”的组合。2025 年血液净化设备收入 5.46 亿元、血液净化耗材收入 1.89 亿元，其中自产耗材收入 1.51 亿元、同比 +92.59%；这是利润率从 2024 年低点修复的关键。
1A. 分业务 / 分产品
血液净化设备
| 产品 | 代表型号 | 适用场景 | 注册 / 定位 |
|---|---|---|---|
| 血液灌流机 | SWS-2000A | 中毒急救，联合灌流器使用 | 三类医疗器械 |
| CRRT / 连续性血液净化设备 | SWS-3000 / SWS-5000 系列 | ICU、肾内、急诊、肝胆等连续性血液净化、血浆置换、血浆吸附、白蛋白吸附、灌流 | SWS-5000 系列具多治疗模式 |
| 血液透析机 | SWS-4000 / SWS-6000 系列 | 成人慢性肾衰竭血透、血滤、HDF、单纯超滤等 | 设备全系列列入优秀国产医疗设备目录 |
2025 年血液净化设备收入 5.46 亿元、同比 +44.32%，毛利率 59.17%。按今日标讯销量口径，公司 2025 年国内血液透析机市占率 21.44%，排全部品牌第三、国产品牌第一；CRRT 市占率 20.77%，排全部品牌第一。
血液净化耗材
| 产品 | 代表产品 | 2025 进展 |
|---|---|---|
| 透析浓缩液 / 干粉 | TWT-Y、TWT-Y-J、TWT-F | 已有注册证；2025-07 新增枸橼酸浓缩液注册证 |
| 透析器 | SD 低通 / 高通系列 | 高低通透析器已纳入自产耗材矩阵 |
| 透析液过滤器 | TWT-EF210 | 用于清除透析液细菌、内毒素和微粒 |
| 连续性血液净化管路 | TWT-CBP 系列 | 2026-03 取得一次性使用血液透析管路注册证，适配 SWS-8000 系列 |
| 血液灌流器 | TN 系列 | 清除 β2-微球蛋白等中大分子毒素 |
2025 年血液净化耗材收入 1.89 亿元、同比 +46.49%，毛利率 43.54%，同比提升 12.31pct；自产耗材收入 1.51 亿元、同比 +92.59%。耗材是最关键的第二曲线：如果设备装机带动耗材复购，利润率会比纯设备销售更可持续；如果耗材推广或集采价格不及预期，利润弹性会被打折。
透析服务与智慧医疗软件
2025 年公司已运营 6 家连锁血液透析中心，收入 0.58 亿元、毛利率 38.74%。服务业务对收入弹性有限，但它提供真实临床反馈和场景数据，有助于设备、耗材和 HDIMS 智慧管理系统迭代。
1B. 行业与竞争格局
行业页: 血液净化与血液透析。
血透设备和耗材都是三类医疗器械，技术、注册、品牌、临床安全和售后服务门槛高。公司年报披露，费森尤斯、贝朗、日机装 / 威高、万益特 / 百特、东丽、尼普洛等国外品牌仍占国内血液透析机市场约 70% 份额，国产替代空间仍在。
2025 年公开招标销量口径：
| 品类 | 排名 | 品牌 | 市占率 |
|---|---|---|---|
| 血液透析机 | 1 | 威高日机装 | 22.12% |
| 血液透析机 | 2 | 费森尤斯 | 21.69% |
| 血液透析机 | 3 | 山外山 | 21.44% |
| CRRT | 1 | 山外山 | 20.77% |
| CRRT | 2 | 费森尤斯 | 20.08% |
| CRRT | 3 | 百特 | 19.49% |
同业财务对比显示，山外山 2025 年毛利率 50.23%、净利率 17.88%，盈利能力明显强于三鑫医疗、宝莱特、天益医疗，但收入规模仍小于健帆生物和三鑫医疗。山外山的估值逻辑更偏“设备国产替代 + 耗材复购成长”，不是传统耗材龙头高现金流模型。
2. Thesis 与分歧
看多逻辑
- 设备份额已到头部位置：血透机国产第一、CRRT 全品牌第一，且县域血透服务能力建设和设备更新仍在推动需求。
- 自产耗材放量开始进入利润表，2025 年耗材毛利率提升 12.31pct，是利润增速快于收入增速的核心。
- 海外覆盖 100 余个国家和地区，2025 年境外收入 1.72 亿元、同比 +34.31%，且海外不是单一设备出口，正在向属地化销售、服务和智慧血透管理延伸。
- 研发与注册持续推进：2025 年研发投入 0.70 亿元、同比 +29.40%；2026Q1 研发投入 0.25 亿元、同比 +49.40%。
看空 / 谨慎逻辑
- 设备业务仍受招投标节奏影响，2023 年高基数后 2024 年收入和利润曾明显回落，说明周期性不能忽略。
- 血透耗材集采范围扩大，国产替代有利于放量，但价格和毛利率存在政策约束。
- 2024 年员工持股计划因公司层面考核未达标而提前终止并注销股份；2026 年员工持股计划虽设定收入 10 亿元等目标，但历史激励未达标需要纳入治理折扣。
- 控股股东 / 实控人减持计划和多位股东减持会压制短期股价。
- 2026 年血液净化产业园和耗材产能释放，若需求或注册节奏不及预期，折旧和费用可能先行。
关键分歧
山外山的关键分歧不是“是不是血透设备国产龙头”，而是“耗材复购和海外能否把公司从设备招投标周期股变成可持续复利型血液净化平台”。如果 2026 年收入达到或超过员工持股计划 10 亿元目标，且耗材毛利率继续向 47%-50% 修复，估值会快速被消化；反之若设备招采放慢、耗材集采压价，当前成长逻辑会被削弱。
3. 估值与市场定价
| 日期 | 收盘价 | 总市值 | PE(TTM) | PB | PS(TTM) |
|---|---|---|---|---|---|
| 2026-06-04 | 14.70 元 | 46.98 亿元 | 28.76x | 2.56x | 5.54x |
Gangtise 一致预期 2026E / 2027E / 2028E 归母净利润为 2.07 / 2.72 / 3.57 亿元；按 46.98 亿元市值，Base 情景前瞻 PE 约 22.7x / 17.3x / 13.2x。这个估值不贵，但前提是 2026 年利润继续兑现，而不是只靠 2025 年低基数反弹。
4. 财务与收入结构
| 年份 / 期间 | 收入 | 归母净利润 | 扣非归母 | 毛利率 | 净利率 | 经营现金流 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 2022 | 3.82 | 0.59 | 0.48 | 43.60% | 14.90% | 2.46 |
| 2023 | 6.90 | 1.94 | 1.76 | 54.07% | 27.85% | 0.65 |
| 2024 | 5.67 | 0.71 | 0.57 | 45.29% | 11.28% | 1.43 |
| 2025 | 8.07 | 1.46 | 1.39 | 50.23% | 17.88% | 3.08 |
| 2026Q1 | 2.30 | 0.54 | 0.51 | 55.11% | 23.72% | 0.09 |
2025 年经营现金流 3.08 亿元，显著高于归母净利润，说明回款和经营质量好于 2023 年高利润低现金流阶段。2026Q1 经营现金流只有 0.09 亿元，同比 -41.22%，公司解释为采购原材料和支付职工薪酬增加，需要观察后续季度是否回补。
2025 年分业务：
| 业务 | 收入 | 同比 | 毛利率 | 判断 |
|---|---|---|---|---|
| 血液净化设备 | 5.46 | +44.32% | 59.17% | 基本盘，受设备招投标和市占率影响 |
| 血液净化耗材 | 1.89 | +46.49% | 43.54% | 第二曲线，毛利率修复最关键 |
| 医疗服务 | 0.58 | +6.33% | 38.74% | 稳定但体量小 |
| 其他主营业务 | 0.14 | n/a | 35.82% | 影响小 |
地区结构显示海外增长较快但毛利率仍低于国内：2025 年境内收入 6.34 亿元、毛利率 56.55%；境外收入 1.72 亿元、毛利率 42.87%。海外收入增速、区域结构和售后体系建设是中期跟踪重点。
5. 盈利预测 / 分业务模型
Base 情景先按分业务收入和毛利率建模，再与 Gangtise 一致预期交叉校验。
| 年份 | 情景 | 收入 | 归母净利润 | 前瞻 PE | 核心假设 |
|---|---|---|---|---|---|
| 2026E | Bear | 9.14 | 1.61 | 29.2x | 设备招采放慢、耗材集采降价、海外增速回落 |
| 2026E | Base | 10.16 | 2.07 | 22.7x | 设备市占率稳中有升、自产耗材放量、海外中高速 |
| 2026E | Bull | 11.38 | 2.55 | 18.4x | 县域设备更新超预期、耗材毛利继续上行 |
| 2027E | Base | 12.37 | 2.72 | 17.3x | 耗材收入占比继续提升 |
| 2028E | Base | 14.88 | 3.57 | 13.2x | 设备稳定增长，耗材成为主要增量 |
模型失效信号：
- 2026 年收入低于 10 亿元，且不是季度确认节奏导致。
- 2026 年耗材收入增速低于 30%，或耗材毛利率不能继续改善。
- 境外收入增速跌破 20%，海外渠道费用却继续上升。
- 设备毛利率明显下行，说明市占率提升以价格换份额。
6. Gangtise 电话会议纪要 / 研报
纪要和研报共识较一致：2025 年和 2026Q1 的核心变量是设备招采改善、自产耗材放量、海外拓展和毛利率改善；主要分歧在于 2026-2028 年耗材能否继续高增，以及设备份额从“头部”进一步提升时是否会遇到价格竞争。
7. 公告 / 财报事件
- 2022-12-21: 招股说明书披露，公司已形成血液净化设备、耗材、透析医疗服务和信息化系统一体化布局；IPO 募投包含血液净化设备及高值耗材产业化项目，规划年产血液净化耗材 2,400 万人份 / 支、血液净化设备 12,500 台。
- 2025-07-12: 全资子公司取得枸橼酸血液透析浓缩液注册证。
- 2025-11-17: 2024 年员工持股计划因公司层面考核未达标完成 1,715,024 股注销。
- 2026-03-26: 全资子公司取得一次性使用血液透析管路注册证，适配 SWS-8000 系列。
- 2026-04-30: 披露 2025 年报和 2026Q1 报告；同日披露 2026 年员工持股计划草案。
- 2026-05-22: 2026 年员工持股计划正式稿，业绩解锁目标包括 2026 年收入 10 亿元、专利申请数量 50 个或三类医疗器械注册证申报数量 4 个。
8. 当前催化剂
- 2026H1 / Q2 业绩确认收入 10 亿元目标可达性。
- 血液净化产业园投产后的耗材产能、良率、单位成本和毛利率。
- 县域血透服务能力建设、县级医院设备配置和医疗设备更新招投标。
- 海外重点市场属地化团队、产品注册、售后响应和耗材联动。
- 新设备 / 新耗材注册证进展，尤其是 SWS-8000 系列相关适配耗材。
9. 关键风险
- 血透设备和耗材集采 / 招投标降价，导致毛利率低于模型。
- 设备招采节奏波动，2023-2024 的高基数 / 低谷已经证明报表弹性较大。
- 耗材推广不及预期，设备装机不能充分转化为自产耗材复购。
- 海外地缘、注册、汇率和渠道建设成本。
- 血液净化产业园折旧和费用先行，产能释放慢于收入。
- 控股股东和 5% 以上股东减持对股价和市场预期造成扰动。
10. 核心指标
| 指标 | 2025 / 最新 | 跟踪意义 |
|---|---|---|
| 血液透析机公开招标销量口径市占率 | 21.44% | 是否继续抢外资和国产份额 |
| CRRT 公开招标销量口径市占率 | 20.77% | 重症治疗设备龙头地位 |
| 自产耗材收入 | 1.51 亿元 | 第二曲线规模 |
| 血液净化耗材毛利率 | 43.54% | 规模效应 / 集采压力的净结果 |
| 境外收入 | 1.72 亿元 | 出海是否成为新增长极 |
| 2026Q1 研发投入 | 0.25 亿元，同比 +49.40% | 新产品 / 注册证储备 |
| 2026 年员工持股计划收入目标 | 10 亿元 | 管理层增长目标锚 |
11. 最近更新
- 2026-06-04: 新建公司页、详细分析 query、行业页和 source 包；归档年报、招股书、关键公告、Gangtise 研报和血透行业纪要；生成分业务预测和中文图表。
12. 证据链
13. 全部参考资料来源
- 官方披露: 2022 年招股说明书、2022-2025 年年度报告、2026 年一季度报告、2025 / 2026 年注册证公告、2024 / 2026 年员工持股计划公告、募投项目调整公告，见 关键公告入库。
- 行情 / 财务数据: Tushare
stock_basic,daily,daily_basic,income,balancesheet,cashflow,fina_indicator,fina_mainbz,anns_d；Gangtisevaluation_6.csv,profit_forecast_6.csv，见 数据包。 - Gangtise 电话会议纪要: 西部医药血液透析行业深度报告解读、第 135 期血透产业链投资机会等，见 纪要索引。
- Gangtise 研报: 中信建投 2026-05-23、西部证券 2026-05-12 等，见 研报索引。
- 弱线索 / 二级证据: 券商预测、今日标讯口径市占率、行业电话会中的患者数和治疗率假设；均已标注为交叉验证材料，最终事实优先以公司公告和年报为准。
14. 矛盾记录
- 旧担忧: 山外山 2024 年收入和利润回落，可能只是疫情 / 招采周期后的短期反弹。
- 新证据: 2025 年收入 +42.24%、归母 +105.80%，2026Q1 收入 +21.33%、归母 +47.21%；设备份额提升和自产耗材放量均有年报与研报交叉验证。
- 当前处理: 结论从“短期反弹”上调为“成长验证中”，但仍要求 2026H1 和耗材毛利率继续验证。