四方股份营收拆分与盈利预测（2026-2028E）
- 更新时间: 2026-05-22
- 标的: 四方股份（601126.SH）
- 关联公司页: 四方股份(601126.SH)
- 行业/模板: 电力设备与新能源；主模板 + 电力设备与新能源 overlay
- 核心数据 source: 四方股份 Tushare 营收拆分与盈利预测快照
- 预测上修 source: 2026-05-21_四方股份_SST出货预测上修快照
- 海外订单 + SST 叠加测算: 2026-05-21_四方股份_海外订单与SST叠加盈利预测
- 当前估值快照: 2026-05-21_四方股份_Tushare最新估值快照
- 会议资料: 四方股份 Gangtise 电话会 Markdown 索引
- 策略会增量: 2026-05-21_四方股份_策略会SST客户与下半年出货
1. 结论
四方股份的 2026-2028 年模型此前不能按“AI 电源 / SST 直接爆利润”来做，合理方法是先把传统业务、订单、网外业务、海外新签合同转收入做出来，再把 SST/AIDC 作为上行期权。2026-05-21 用户补充了更细的订单视角：四方 2026Q1 国际业务新签约 4 亿元，一个季度完成 2025 年全年海外新签约 5 亿元的约 80%，斜率比肩金盘科技；海外放量产品主要是一二次融合、SVG、调相机及偏一次类配电产品，客户为电网公司、发电集团和工业客户。叠加 SST 下半年出货增量后，模型应从“分部收入外推”切到“国内 10% 净利率 + 海外高净利率 + SST 增量”的利润桥。
原分部基准预测是：
| 年度 | 营收 | YoY | 归母净利 | YoY | EPS | 毛利率 | 净利率 | ROE | ROIC |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 2025A | 81.93 | 17.9% | 8.29 | 15.8% | 1.00 | 30.2% | 10.1% | 17.8% | 16.5% |
| 2026E | 100.50 | 22.7% | 10.20 | 23.0% | 1.22 | 30.0% | 10.1% | 19.1% | 16.9% |
| 2027E | 120.00 | 19.4% | 12.60 | 23.5% | 1.51 | 30.7% | 10.5% | 21.8% | 18.5% |
| 2028E | 142.00 | 18.3% | 15.30 | 21.4% | 1.84 | 31.2% | 10.8% | 24.0% | 20.0% |
这个基准较 2026-05-19 版本上调，主要来自 SST/AIDC 时间点前移。Tushare report_rc 聚合的 2026/2027/2028 年收入中位数为 96.79 / 113.14 / 131.28 亿元，归母净利中位数为 9.86 / 11.42 / 14.12 亿元；更新后模型已经高于一致预期，反映“下半年首批出货”这一新增信息。由于客户名称、订单金额、出货/验收节奏尚未公开，仍不按全面爆发测算。
基于 Q1 海外订单超预期和用户分净利率测算，更新后的核心情景更应看 2026-2027 年：
| 情景 | 年度 | 国内贡献 | 海外贡献 | SST 增量 | 归母净利 | YoY | PE（680.40 亿当前市值） | 相对一致预期 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 中性 + SST | 2026E | 9.50 | 0.75 | 0.40 | 10.65 | 28.5% | 63.9x | 较一致预期 9.86 亿高 8.0% |
| 中性 + SST | 2027E | 11.00 | 1.50 | 1.00 | 13.50 | 26.8% | 50.4x | 较一致预期 11.42 亿高 18.2% |
| 乐观 + SST | 2026E | 9.50 | 1.00 | 0.40 | 10.90 | 31.5% | 62.4x | 较一致预期 9.86 亿高 10.5% |
| 乐观 + SST | 2027E | 11.00 | 2.00 | 1.00 | 14.00 | 28.4% | 48.6x | 较一致预期 11.42 亿高 22.6% |
PE 已统一改用 Tushare 最新可得交易日 2026-05-21 总市值 680.40 亿元测算。此前“约 500 亿市值”、2026-05-18 约 701 亿元市值和 2026-05-20 的 720.47 亿元市值均为历史口径，不再作为当前 PE 结论引用。
2. 历史营收拆分：高毛利电网基本盘 + 低毛利网外增长盘
2023 年起公司产品披露口径切换为“电网自动化 / 电厂及工业自动化 / 其他主营业务 / 其他业务”，因此 2020-2022 的旧口径不和新口径机械逐项同比。
| 年度 | 分部 | 收入 | YoY | 收入占比 | 毛利率 | 判断 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 2023 | 电网自动化 | 29.24 | - | 50.8% | 41.9% | 高毛利基本盘 |
| 2023 | 电厂及工业自动化 | 24.91 | - | 43.3% | 27.5% | 网外 / 新能源 / 电力电子增长盘 |
| 2023 | 其他主营业务 | 3.22 | - | 5.6% | 18.9% | 低毛利补充 |
| 2024 | 电网自动化 | 33.09 | 13.2% | 47.6% | 41.5% | 增速稳，毛利率稳 |
| 2024 | 电厂及工业自动化 | 31.22 | 25.4% | 44.9% | 25.5% | 收入弹性更强但毛利率下行 |
| 2024 | 其他主营业务 | 5.07 | 57.3% | 7.3% | 13.8% | 低毛利占比提升 |
| 2025 | 电网自动化 | 36.79 | 11.2% | 44.9% | 40.0% | 仍是主要利润来源 |
| 2025 | 电厂及工业自动化 | 38.26 | 22.6% | 46.7% | 23.9% | 收入体量超过电网自动化 |
| 2025 | 其他主营业务 | 6.76 | 33.3% | 8.2% | 11.6% | 对综合毛利率继续稀释 |
核心变化很清楚：2025 年收入增长主要来自电厂及工业自动化和其他主营业务，而不是传统高毛利电网自动化。电网自动化的收入占比从 2023 年 50.8% 降到 2025 年 44.9%；电厂及工业自动化从 43.3% 升到 46.7%，但毛利率从 27.5% 降到 23.9%。所以四方近两年的收入增速不错，但综合毛利率从 2023 年 34.4% 降到 2025 年 30.2%，本质是业务结构变化。
3. 地区拆分：海外是小基数高弹性，不是已经兑现的大收入
| 年度 | 地区 | 收入 | 收入占比 | 毛利率 |
|---|---|---|---|---|
| 2023 | 中国大陆 | 55.91 | 97.2% | 34.4% |
| 2023 | 国外 | 1.60 | 2.8% | 35.8% |
| 2024 | 中国大陆 | 67.39 | 96.9% | 32.3% |
| 2024 | 国外 | 2.12 | 3.1% | 32.4% |
| 2025 | 中国大陆 | 79.84 | 97.4% | 30.0% |
| 2025 | 国外 | 2.10 | 2.6% | 39.7% |
海外的投资价值不在 2025 年收入，而在订单领先指标：2025 年国际业务新签合同约 5 亿元、同比约 +60%；2026Q1 国际业务新签约 4 亿元，去年同期只有几千万元，单季度约等于 2025 全年海外新签的 80%。这个斜率比肩金盘科技 Q1 海外签单占去年全年 73% 的表现，说明四方海外业务不再只是低基数期权，而是 2026-2027 年最重要的利润弹性来源之一。
基准地区预测：
| 年度 | 中国大陆收入 | 国外收入 | 国外占比 | 国外毛利率假设 |
|---|---|---|---|---|
| 2026E | 96.0 | 4.5 | 4.5% | 38.0% |
| 2027E | 111.8 | 8.2 | 6.8% | 39.0% |
| 2028E | 130.0 | 12.0 | 8.5% | 40.0% |
如果 2026H1 看不到国际新签订单向收入确认转换，或海外毛利率没有维持在 35%-40% 区间，上表需要下修。
4. 分业务营收预测
基准预测按“电网自动化稳定增长、电厂及工业自动化继续高于公司整体、SST/AIDC 下半年首批出货、其他主营业务小体量扩张”处理。
| 年度 | 分部 | 收入 | YoY | 毛利率 | 毛利 |
|---|---|---|---|---|---|
| 2026E | 电网自动化 | 42.00 | 14.2% | 39.5% | 16.59 |
| 2026E | 电厂及工业自动化 | 50.00 | 30.7% | 24.8% | 12.40 |
| 2026E | 其他主营业务 | 8.30 | 22.9% | 12.0% | 1.00 |
| 2026E | 其他业务 | 0.20 | 60.1% | 60.0% | 0.12 |
| 2027E | 电网自动化 | 48.00 | 14.3% | 39.8% | 19.10 |
| 2027E | 电厂及工业自动化 | 62.00 | 24.0% | 26.0% | 16.12 |
| 2027E | 其他主营业务 | 9.80 | 18.1% | 12.0% | 1.18 |
| 2027E | 其他业务 | 0.20 | 0.0% | 60.0% | 0.12 |
| 2028E | 电网自动化 | 54.70 | 14.0% | 40.0% | 21.88 |
| 2028E | 电厂及工业自动化 | 76.00 | 22.6% | 27.0% | 20.52 |
| 2028E | 其他主营业务 | 11.10 | 13.3% | 12.5% | 1.39 |
| 2028E | 其他业务 | 0.20 | 0.0% | 60.0% | 0.12 |
分部假设的核心依据：
- 电网自动化：2025 年收入 36.79 亿元、毛利率 40.05%，叠加国网/南网二次设备、主网/配网升级和 TTM 中标改善，2026-2028 年按 14%左右增速处理。
- 电厂及工业自动化：2025 年收入 38.26 亿元、毛利率 23.92%，受新能源、电力电子、储能、调相机、绿电直连、数据中心供电场景拉动，收入增速高于电网自动化，但毛利率只给 24%-25% 温和修复。
- 其他主营业务：2025 年毛利率只有 11.60%，收入可增长但利润贡献弱，不能当作盈利弹性主线。
- SST/AIDC：根据 2026-05-21 策略会多方打听，2026H2 客户已经谈好并将率先出货，因此从“小额验证收入”上调为“首批出货收入”。在分部上先并入电厂及工业自动化 / 电力电子相关收入，不额外重复加总。模型隐含 2026E 约 3 亿元 SST/AIDC 增量，2027-2028 年随复购、多客户复制和可靠性验证通过逐步放大。
5. 利润表桥接
四方的利润表矛盾是：收入增速强，但毛利率被结构拖累；费用率有一定规模效应，但研发投入不会明显降。
历史指标：
| 年度 | 收入 | 毛利率 | 销售费率 | 管理费率 | 研发费率 | 归母净利 | 净利率 | ROE | ROIC |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 2021 | 42.98 | 36.0% | 10.1% | 4.9% | 10.4% | 4.52 | 10.5% | 11.6% | 10.3% |
| 2022 | 50.78 | 32.2% | 8.4% | 4.4% | 8.4% | 5.43 | 10.7% | 13.8% | 12.6% |
| 2023 | 57.51 | 34.4% | 8.3% | 4.8% | 9.4% | 6.27 | 10.9% | 15.5% | 13.9% |
| 2024 | 69.51 | 32.3% | 7.4% | 4.6% | 9.4% | 7.16 | 10.3% | 16.6% | 14.9% |
| 2025 | 81.93 | 30.2% | 6.7% | 3.7% | 8.6% | 8.29 | 10.1% | 17.8% | 16.5% |
2026Q1 收入 21.58 亿元，同比 +18.05%；归母净利 2.71 亿元，同比 +12.08%。利润增速低于收入，说明即便订单强，仍要盯毛利率、减值、研发投入和业务结构。我的基准预测假设 2026 年净利率基本维持在 10.1%，2027-2028 年靠海外高毛利、SST/AIDC 规模化、费用率摊薄和产品标准化，净利率小幅升至 10.5% / 10.8%。
6. 三情景预测
| 情景 | 年度 | 收入 | 毛利率 | 归母净利 | 净利率 | EPS | 核心假设 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| Bear | 2026 | 96.0 | 29.2% | 9.5 | 9.9% | 1.14 | SST 出货推迟或验收慢，网外毛利率继续下压，海外订单转收入慢 |
| Bear | 2027 | 108.0 | 29.4% | 10.9 | 10.1% | 1.31 | SST 只有少量试点，收入增速降档 |
| Bear | 2028 | 122.0 | 29.7% | 12.8 | 10.5% | 1.54 | 传统业务稳，但 SST 多客户复制不足 |
| Base | 2026 | 100.5 | 30.0% | 10.2 | 10.1% | 1.22 | 传统订单+海外收入确认，SST 下半年首批出货 |
| Base | 2027 | 120.0 | 30.7% | 12.6 | 10.5% | 1.51 | SST 从首批出货进入小批量/示范复制，海外与电力电子占比提升 |
| Base | 2028 | 142.0 | 31.2% | 15.3 | 10.8% | 1.84 | SST/高压直流成为增量业务，但不按全面爆发测算 |
| Bull | 2026 | 104.0 | 30.5% | 10.9 | 10.5% | 1.31 | SST 首批出货金额更高且毛利率好，海外订单高兑现 |
| Bull | 2027 | 132.0 | 31.8% | 14.3 | 10.8% | 1.72 | SST 多客户复制，数据中心供电产品批量化，费用率摊薄 |
| Bull | 2028 | 165.0 | 32.8% | 18.2 | 11.0% | 2.19 | SST/HVDC 数据中心供电形成规模市场，国际收入进入更高台阶 |
7. 估值含义
Tushare 最新可得交易日 2026-05-21 估值快照显示，四方股份收盘价 81.67 元，当日涨跌幅 -5.56%，总市值约 680.40 亿元，PE TTM 约 79.29 倍，PB 约 13.16 倍，PS TTM 约 7.98 倍。
按 680.40 亿元当前总市值测算，更新后三情景前瞻 PE 如下：
| 情景 | 2026E 归母净利 | 2026E PE | 2027E 归母净利 | 2027E PE | 2028E 归母净利 | 2028E PE |
|---|---|---|---|---|---|---|
| Bear | 9.50 | 71.6x | 10.90 | 62.4x | 12.80 | 53.2x |
| Base | 10.20 | 66.7x | 12.60 | 54.0x | 15.30 | 44.5x |
| Bull | 10.90 | 62.4x | 14.30 | 47.6x | 18.20 | 37.4x |
按当前 680.40 亿元市值口径，海外订单 + SST 叠加后的 PE 如下：
| 情景 | 2026E 归母净利 | 2026E PE | 2027E 归母净利 | 2027E PE |
|---|---|---|---|---|
| 中性 + SST | 10.65 | 63.9x | 13.50 | 50.4x |
| 乐观 + SST | 10.90 | 62.4x | 14.00 | 48.6x |
这意味着当前价格已经不是传统继保/自动化公司的估值，而是在给 SST/AIDC、海外和 H 股全球化战略付期权费。SST 下半年出货若兑现，可以解释估值的一部分提前量；但即使按 2026-05-21 回落后的市值口径，2026/2027E PE 仍高，需要看到客户、订单金额、发货、验收和毛利率连续验证。
8. 关键反证和跟踪指标
最重要的反证不是“没有 SST 大订单”，而是传统增长和毛利率一起弱化。跟踪顺序应是：
- 2026H1 收入增速是否仍在 15%-20% 区间，若低于 15%，说明订单转收入节奏弱于预期。
- 综合毛利率是否能维持接近 30%，若继续向 29% 以下走，收入增长对利润贡献会明显打折。
- 电厂及工业自动化毛利率能否止跌，至少从 23.9% 回到 24%-25%。
- 国际业务收入是否从 2 亿元级别向 4-5 亿元过渡，且毛利率维持 35%+。
- SST/AIDC 是否如策略会渠道信息所说在 2026H2 出货；需要跟踪客户属性、订单金额、发货/验收口径、良信等供应链交付、以及是否形成收入确认。
- 经营现金流是否继续保持强于净利润的质量，若应收、合同资产和存货显著占用现金，需要下调利润质量判断。
9. 全部参考资料来源
- 四方股份 2025 年年度报告、2026 年第一季度报告、2026 年提质增效重回报行动方案。
- Tushare Pro 数据快照：四方股份 Tushare 营收拆分与盈利预测快照，包括主营构成、利润表、现金流、资产负债表、估值快照和卖方盈利预测聚合。
- CSV 底稿：
sources/market-data/四方股份/2026-05-19_tushare_main_business_product_2020_2025.csv、2026-05-19_tushare_main_business_region_2020_2025.csv、2026-05-19_tushare_financials_2020_2026Q1.csv、2026-05-19_tushare_report_rc_consensus.csv、2026-05-21_forecast_model_scenarios_after_sst_update.csv、2026-05-21_forecast_model_segment_assumptions_after_sst_update.csv、2026-05-21_forecast_model_overseas_sst_overlay.csv。 - 当前估值快照：2026-05-21_四方股份_Tushare最新估值快照。
- 海外订单与 SST 叠加测算：2026-05-21_四方股份_海外订单与SST叠加盈利预测。
- Gangtise 会议资料：四方股份 Gangtise 电话会 Markdown 索引，包括 2026Q1 业绩交流会、2025 年度业绩交流会、2025Q3 业绩交流会、2025 半年报暨固态变压器专题会等。
- 策略会渠道增量：2026-05-21_四方股份_策略会SST客户与下半年出货。该信息为内部渠道/策略会多方打听，已用于上调 SST 出货节奏和情景预测，但仍需公司公告、订单、发货、验收和供应链交付验证。
- 四方股份官网：2026-04-02 iGET 800V 高压直流供电解决方案发布资料。
- 四方股份公告：2026-04-13 筹划发行 H 股并申请港交所主板上市相关公告。
- 知识星球线索摘录：2026-05-07_四方股份_知识星球相关线索摘录。该类资料仅作市场叙事和待验证产业线索，不作为公司财务、订单或客户合作的一手事实依据。