鸣鸣很忙（01768.HK）
更新时间:2026-05-18 16:54（Asia/Shanghai）
对象：湖南鸣鸣很忙商业连锁股份有限公司 / Busy Ming Group Co., Ltd.
状态：高成长验证中。核心判断：量贩零食港股龙头，2026 年分歧从“能不能开店”切到“单店质量 + 净利率 + 估值消化”。
1. 公司快照
- 证券代码：01768.HK；港交所主板；H 股 2026-01-28 上市。
- 最终发售价：236.60 港元/股；上市时总股本 215,511,200 股；Wind 2026-05-15 总股本口径 217,837,800 股；每手 100 股。
- 公司定位：中国休闲食品饮料量贩零售龙头之一，旗下核心品牌为“零食很忙”和“赵一鸣零食”。
- 核心商业模式：以加盟为主，公司向加盟商销售商品并提供相关服务；收入主要来自商品供货收入，而非终端 GMV 全额。
- 2025 年规模：收入 661.70 亿元，GMV 935.69 亿元，年末门店 21,948 家；加盟店 21,927 家，加盟商 10,327 个。
- 区域结构：2025 年末一线及新一线/二线/三线及以下门店分别为 4,178 / 3,394 / 14,376 家；三线及以下占 65.5%。
- 覆盖：30 个省份、1,401 个县，约 75% 县域覆盖率。
2. 一句话 thesis
鸣鸣很忙是“低毛利、高周转、加盟扩张、供应链规模化”的硬折扣零售平台。2025 年公司证明了门店扩张与利润率提升可以同时发生；2026 年需要继续证明：在接近 2.2 万家门店后的加密阶段，单店 GMV 不再被持续稀释，且经调整净利率能从 4% 继续向上。
3. 业务结构与商业模式
3.1 加盟供货模型
- 公司主要向加盟商销售零食饮料，加盟商负责门店投资与日常经营，公司通过供货体系、选品、仓配、品牌、数字化系统和督导管理赋能。
- 2025 年末，公司与 10,327 名加盟商签约，经营 21,927 家加盟店；年内新开加盟店 7,813 家、关闭 265 家。
- 模式优点：扩张快、资本开支相对轻、现金流好、供应链规模效应强。
- 模式约束：门店 ROI 和闭店率是生命线；门店密度上升后，单店 GMV、加盟商利润率和区域保护半径必须持续验证。
3.2 产品与场景
- 核心场景不是传统超市的目的性采购，而是“低客单、高频、逛店、情绪价值”的休闲食品饮料消费。
- 公司强调高频上新、质价比、差异化商品与厂商直供。根据年报，单店 SKU 不少于 1,800 个。
- 2026 年管理层口径重点不是日化泛超市化，而是热食（烤肠、蛋挞）和冷链/冷冻食品；自有品牌不是短期主战略，只在供给空白处做补充。
3.3 供应链与数字化
- 供应链核心是厂家/品牌方直接供货、减少中间层，以采购规模获得议价和成本优势。
- 年报披露，公司采用 SRM 和订单管理系统管理供应商、采购、库存与补货流程。
- 2025 年度业绩交流会提到，公司正推进数字化选址、工程进度系统、AI 巡店、AI 收银、商品主数据梳理和预测性订货。
4. 关键财务与经营数据
单位：人民币亿元；门店为家。
| 指标 | 2024 | 2025 | 变化 |
|---|---|---|---|
| 收入 | 393.44 | 661.70 | +68.2% |
| GMV | 555.31 | 935.69 | +68.5% |
| 毛利 | 29.99 | 65.06 | +116.9% |
| 毛利率 | 7.6% | 9.8% | +2.2pct |
| 年内利润 | 8.29 | 23.29 | +180.9% |
| 净利率 | 2.1% | 3.5% | +1.4pct |
| 经调整净利润 | 9.13 | 26.92 | +195.0% |
| 经调整净利率 | 2.3% | 4.1% | +1.8pct |
| 年末门店 | 14,394 | 21,948 | +7,554 |
| 经营现金流净额 | -2.30 | 30.49 | 转正 |
| 期末现金及等价物 | 19.36 | 37.37 | +18.01 |
解读：
- 2025 年收入与 GMV 基本同步增长，说明门店扩张仍是主驱动。
- 毛利率从 7.6% 提升到 9.8%，说明规模效应、补贴减少、采购成本控制开始兑现。
- 经调整净利率 4.1%，较 2024 年提升 1.8pct，是利润弹性核心。
- 经营现金流 30.49 亿元，且期末无有息银行借款，财务质量明显好于早期扩张阶段。
4.1 Wind WFR 主营构成补充
单位：人民币亿元。
| 年度 | 总收入 | 商品 / 销售货物收入 | 其他 / 服务收入 | 主业占比 | 中国大陆收入占比 |
|---|---|---|---|---|---|
| 2022 | 42.86 | 42.74 | 0.12 | 99.72% | 100.00% |
| 2023 | 102.95 | 102.61 | 0.35 | 99.67% | 100.00% |
| 2024 | 393.44 | 391.51 | 1.92 | 99.51% | 100.00% |
| 2025 | 661.70 | 656.64 | 5.06 | 99.24% | 100.00% |
| 年度 | 业务 | 收入 | 毛利 | 毛利率 | 口径 |
|---|---|---|---|---|---|
| 2024 | 商品 / 销售货物收入 | 391.51 | 28.68 | 7.33% | 年报披露销售货物毛利 |
| 2024 | 其他 / 服务收入 | 1.92 | 1.31 | 68.02% | 由总毛利减销售货物毛利推算 |
| 2025 | 商品 / 销售货物收入 | 656.64 | 61.12 | 9.31% | 年报披露销售货物毛利 |
| 2025 | 其他 / 服务收入 | 5.06 | 3.93 | 77.85% | 由总毛利减销售货物毛利推算 |
要点：
- Wind WFR 显示，鸣鸣 2022-2025 年收入 100% 来自中国大陆；当前不把出海作为核心变量。
- 2025 年销售货物收入 656.64 亿元，占总收入 99.24%；主利润池仍是加盟供货，而非服务费。
- 2025 年销售货物毛利率 9.31%，较 2024 年 7.33% 明显提升，是利润率改善的核心。
- 2022-2024 年商品销售收入中，加盟店收入占比约 99.3%-99.4%；2025 年 Wind WFR 未继续给出自营 / 加盟拆分。
5. Bull case
- 规模优势极强：2025 年末 21,948 家门店、GMV 935.69 亿元，已经形成采购、仓配、品牌和加盟商资源的正循环。
- 行业仍有渗透空间：量贩零食对传统商超、夫妻老婆店、普通便利店的部分零食饮料货架有替代空间；公司管理层认为行业中长期空间可超过 10 万家门店，公司长期目标 4-5 万家。
- 加盟模型仍健康：2025 年新开加盟店 7,813 家、关闭 265 家，闭店率低；业绩交流会披露老加盟商占比高、二店率/复开意愿较强。
- 利润率仍在爬坡：毛利率、经调整净利率仍低于成熟零售平台的可能天花板；规模效应、供应链数字化、SKU/品类优化有继续贡献空间。
- 同店/单店改善可带来估值重估：2025 下半年和 2026Q1 管理层/卖方均指向同店改善，如果全年延续，会把市场关注点从“开店速度”转向“高质量扩张”。
6. Bear case / 风险
- 门店加密后的 cannibalization：当门店从 2 万家继续向 3 万、4 万家扩张，低线市场的区域保护、客流分流和单店 GMV 稳定性是最大风险。
- 加盟商 ROI 下行：模型依赖加盟商持续投资；若回本周期拉长、租售比上升、人工成本上升或新店爬坡变慢，扩店会自动降速。
- 低毛利模式容错率低：公司毛利率约 10%、经调整净利率约 4%，任何补贴、物流、损耗、促销或价格战变化都会放大利润波动。
- 竞争格局仍可能反复：与万辰集团等头部玩家形成“双超多强”，局部市场价格战、点位争夺或加盟商争夺仍可能阶段性加剧。
- 食品安全与加盟管理尾部风险：SKU 多、加盟店多、区域跨度大，食品安全、门店卫生、过期货、加盟商违规采购等风险不可忽视。
- 估值已反映较多成长：Wind 2026-05-15 收盘 440.20 港元，对应 ARD 总市值约 958.9 亿港元；PE_TTM 37.2x、PB_MRQ 10.7x、PS_TTM 1.31x。2026-05-18 11:45 HKT Yahoo 盘中价 424.40 港元，对应约 924.5 亿港元市值；估值压力较高点缓和，但仍要求 2026-2027 年持续兑现。
7. 与万辰集团的相对位置
- 规模：鸣鸣 2025 年收入 661.70 亿元、门店 21,948 家；万辰 2025 年收入 514.59 亿元、门店 18,314 家。鸣鸣规模更大。
- 利润率口径：鸣鸣 2025 年经调整净利率 4.1%；万辰量贩零食按卖方/公司跟踪口径加回股份支付后净利率接近 5% 左右。万辰利润率弹性更显著，但归母口径受少数股权/股份支付等影响更复杂。
- 估值：鸣鸣港股市值更大、PE 更高；万辰 A 股估值相对低一些，但也有 A 股流动性和归母弹性预期。
- 研究结论：鸣鸣更像行业 beta 与全球 value retail 稀缺资产，万辰更像 A 股里“利润率追赶 + 少数股权收回 + 单店修复”的弹性标的。若只看基本盘确定性，鸣鸣更强；若看赔率，需比较两者 2026E PE 与同店持续性。
8. 关键跟踪指标
- 月度/季度净开店、闭店率、区域新增结构。
- 单店 GMV / 同店增速 / 日均客流 / 客单价。
- 加盟商回本周期、老加盟商复开比例、单加盟商带店数。
- 毛利率、经调整净利率、销售费用率、管理费用率。
- 库存周转、应付账款周转、现金转换周期。
- 热食、冷链、冷冻新品类的渗透率、损耗率和对同店的贡献。
- 港股通纳入、指数纳入、解禁与流动性变化。
9. 证据链接
- 官方资料：
- 结构化快照：
- Gangtise / 卖方：
- 详细 query：
10. Blockers / 待补
- 目前只完整下载 2025 年年度业绩交流会；按“最近 4 个季度 + 最近 4 个年度”规则，鸣鸣上市时间较短，公开可得业绩会有限。后续需继续跟踪 2026Q1/中报/三季报业绩会。
- 未做一手门店草根调研；上海旗舰店等门店 UE 采用卖方调研，作为线索而非强证据。
- 未来如果公司披露 2026Q1 独立营运数据，应回写单店 GMV、同店、区域结构和新品类贡献。