鸣鸣很忙详细分析（01768.HK）
更新时间: 2026-05-18 16:54（Asia/Shanghai）
日期：2026-05-18
框架：Investment LLM Wiki / 公司详细分析
结论状态：高成长验证中；非投资建议。
0. 结论先行
鸣鸣很忙是量贩零食行业目前最清晰的港股龙头资产。它的核心不是“零食店很多”，而是用加盟商资本开店、用总部供应链和数字化系统做效率中台，在低毛利、高周转、高频上新的零食饮料场景里，把传统商超、夫妻老婆店和普通便利店的一部分低效货架重构掉。
当前我给它的框架是：
- 基本盘：店网规模 + 供应链效率。2025 年末 21,948 家门店、GMV 935.69 亿元、收入 661.70 亿元，规模已明显领先多数同行。
- 质量验证：同店/单店不再持续下滑。2024-2025 快速加密后，市场真正担心的是单店 GMV 被稀释；2025Q4 到 2026Q1 的改善是最重要的边际变量。
- 利润兑现：经调整净利率从 4.1% 继续上行。2025 年经调整净利润 26.92 亿元、经调整净利率 4.1%；未来利润弹性主要来自毛利率提升、补贴减少、费用率摊薄和库存/补货效率提升。
- 估值约束：好公司但不便宜。以 2026-05-15 收盘 440.20 港元粗算，市值约 948.7 亿港元 / 824.6 亿人民币，对应 2025 年经调整净利润约 30.6x；若按卖方 2026E 32.9-40.1 亿元净利/经调整净利区间，对应约 20.6-25.1x。这个估值要求 2026 年继续高兑现。
一句话：鸣鸣很忙的确定性强于大多数零食公司，但赔率取决于 2026 年单店修复能否延续，以及市场愿意给硬折扣龙头多少长期估值。
1. 公司是什么：从区域品牌合并成全国量贩零食龙头
公司全称为湖南鸣鸣很忙商业连锁股份有限公司，H 股代码 01768.HK。2026 年 1 月 28 日在港交所上市，最终发售价 236.60 港元/股。
它的核心资产是两个量贩零食品牌：
- 零食很忙：以湖南为核心发展起来；
- 赵一鸣零食：以江西为重要根据地发展起来；
- 2023 年两者合并后，形成“鸣鸣很忙”集团，快速成为全国量贩零食头部平台。
2025 年末公司门店 21,948 家，其中加盟店 21,927 家，覆盖 30 个省份、1,401 个县。三线及以下门店 14,376 家，占 65.5%，说明它仍以低线城市和县域市场为基本盘；但一线及新一线城市已经有 4,178 家，说明模型并非只能下沉。
2. 商业模式：总部赚供货效率，加盟商承担门店经营
鸣鸣很忙不是直营便利店，也不是简单的零食批发商。更准确地说，它是一个“加盟门店网络 + 供应链中台 + 品牌/数字化运营中台”。
2.1 收入来源
公司收入主要来自：
- 向加盟商销售商品；
- 少量加盟服务相关收入。
因此，GMV 和收入不能混用：
- GMV 是终端消费者在门店支付的交易额；
- 收入 主要是公司向加盟商供货形成的商品销售收入。
2025 年公司 GMV 935.69 亿元，收入 661.70 亿元。这个差值本质上对应加盟商终端加价空间、门店毛利、其他终端运营差异等。
2.2 这个模式为什么跑得快
- 轻资产扩张：加盟商承担大部分门店投资，总部不需要像直营零售一样重投入铺店。
- 先规模后效率：门店越多，采购体量越大，对厂家/品牌方议价越强。
- 现金流友好：公司向加盟商供货，库存和回款结构较传统赊销型渠道更健康。
- 数字化复制：选址、订货、陈列、巡店、仓配、会员都能标准化，降低跨区域扩张的管理损耗。
2.3 这个模式的脆弱点
- 门店加密会带来分流，单店 GMV 可能下滑；
- 加盟商 ROI 若恶化，开店意愿会快速降温；
- 低毛利模型对物流、损耗、补贴、促销和价格战非常敏感；
- 加盟体系越大，食品安全和门店执行的尾部风险越大。
3. 财务：2025 年是利润弹性释放的一年
单位：人民币亿元。
| 指标 | 2024 | 2025 | 变化 |
|---|---|---|---|
| 收入 | 393.44 | 661.70 | +68.2% |
| 毛利 | 29.99 | 65.06 | +116.9% |
| 毛利率 | 7.6% | 9.8% | +2.2pct |
| 年内利润 | 8.29 | 23.29 | +180.9% |
| 净利率 | 2.1% | 3.5% | +1.4pct |
| 经调整净利润 | 9.13 | 26.92 | +195.0% |
| 经调整净利率 | 2.3% | 4.1% | +1.8pct |
| 经营现金流净额 | -2.30 | 30.49 | 大幅转正 |
3.1 收入增长来自门店扩张 + GMV 扩张
2025 年 GMV 935.69 亿元，同比 +68.5%；收入 661.70 亿元，同比 +68.2%。二者同步增长，说明门店网络扩张仍是主驱动。
但更关键的是：2025 年不是只增长收入，利润率同步明显改善。毛利率从 7.6% 到 9.8%，经调整净利率从 2.3% 到 4.1%。这说明规模效应、补贴减少、采购成本控制和费用率摊薄都在兑现。
3.2 利润弹性来自“薄利模型”的小幅改善
低毛利零售模型的特点是：
- 毛利率不高，但规模极大；
- 费用率和损耗率每改善 0.1pct，对利润都很敏感；
- 当收入基数接近 700 亿元时，1pct 净利率就是约 6.6 亿元利润。
因此，鸣鸣的利润弹性不是来自“价格涨很多”，而是来自：
- 补贴减少；
- 采购规模化；
- 仓配效率提升；
- 库存周转改善；
- SKU/品类优化；
- 门店运营标准化。
3.3 现金流质量改善明显
2025 年经营现金流净额 30.49 亿元，期末现金及等价物 37.37 亿元，年报披露期末无有息银行借款。这一点很重要：加盟供货模型如果运行健康，应当表现为现金流强、应收低、库存周转快，而不是账面利润很好但现金流很差。
4. 门店：从“开得快”进入“开得好”阶段
2025 年加盟店变动：
- 年初加盟店：14,379 家；
- 年内新开：7,813 家；
- 年内关闭：265 家；
- 年末加盟店：21,927 家。
公司 2025 年末总门店 21,948 家，其中三线及以下 14,376 家，占 65.5%。这说明下沉市场仍是最重要的基本盘，但一线/新一线和二线也开始形成规模。
4.1 市场最关心什么
不是开店数量本身，而是：
- 新店爬坡是否变慢；
- 老店同店是否改善；
- 门店加密后单店 GMV 是否稳定；
- 加盟商回本周期是否维持约 2 年左右；
- 闭店率是否保持低位。
2025 年年度业绩交流会里，管理层强调 2026 年计划开店约 5,000 家，但优先级是“开好店才能多开店”。这意味着公司也知道：行业已过最粗放的跑马圈地阶段，门店质量比数量更重要。
4.2 单店模型
Gangtise 业绩交流会纪要里，管理层口径提到：
- 门店平均客单价约 30 元；
- 正常单店客流 400-500 人次/天，广东样本约 600 人次/天；
- 门店毛利率约 19%；
- 租售比约 3-4%，人工约 3-4%，水电约 1-2%；
- EBITDA margin 约 8-10%；
- 现金流回本周期约 2 年。
这些是非常关键的单店健康指标。后续如果看到客流下降、回本周期拉长、闭店率上升，就要下修增长质量。
5. 供应链、数字化、会员：护城河在哪里
5.1 供应链
年报披露，公司优化供应链，允许厂家和品牌方直接向公司供应，减少中间层；公司规模带来的采购体量增强议价能力。
这就是量贩模式的本质：不是“牺牲利润卖便宜”，而是用更短链路和更高周转，把原本在中间渠道、低效库存和传统门店里损耗掉的效率拿回来。
5.2 数字化
官方年报披露公司使用 SRM 和订单管理系统管理供应链。业绩交流会进一步提到：
- 数字化选址；
- 工程全流程管理；
- AI 巡店；
- AI 收银；
- 商品主数据；
- 从经验订货转向预测性订货。
对一个 2 万家门店的加盟体系来说，数字化的价值不是“炫技”，而是降低非标加盟网络里的管理摩擦：少缺货、少错配、少低效 SKU、少陈列不规范、少库存浪费。
5.3 会员
业绩交流会披露，2025 年底会员数约 2.1 亿，较 2024 年 1.2 亿显著增长；会员复购率约 76%，会员客单价较非会员高 70%-80%。
这意味着公司不只是批发供货平台，也在积累消费者数据。未来如果会员运营、私域触达、定向选品和新品测试真正跑起来，会增强总部对加盟商的赋能能力。
6. 新品类：热食和冷链是 2026 观察点
管理层对新品类的表述相对克制：
- 2026 重点是热食（烤肠、蛋挞）和冷链/冷冻食品；
- 放弃或弱化日化，因为与食品气质不完全一致，且毛利不一定理想；
- 自有品牌不是短期主战略，只有在供给空白时才补充；
- 暂不把出海作为战略重点。
这是偏理性的选择。热食和冷链对单店的潜在贡献是：提高到店频次、提高毛利、增加即时消费场景。但它们也带来新问题：损耗、设备、食品安全、人员操作复杂度、冷链成本。2026 年要重点看它们是否真正提高同店，而不是只制造故事。
7. 与万辰集团比较
万辰集团和鸣鸣很忙是当前量贩零食最值得一起看的两个上市映射：一个 A 股，一个港股。
7.1 鸣鸣更像确定性龙头
- 2025 年鸣鸣收入 661.70 亿元、门店 21,948 家；
- 万辰 2025 年收入 514.59 亿元、门店 18,314 家；
- 鸣鸣规模、GMV、品牌认知、港股国际投资者覆盖更强。
7.2 万辰更像弹性标的
- 万辰仍在经历少数股权收回、量贩业务利润率提升、单店修复的归母弹性兑现；
- 鸣鸣的财务口径更清晰、规模更大，但市场预期也更充分；
- 如果只买行业 beta，鸣鸣更纯；如果买估值弹性，万辰赔率可能更强，但治理/归母/业务结构复杂度也更高。
7.3 关键比较变量
后续不应只比门店数，而应比：
- 单店 GMV 趋势；
- 闭店率；
- 加盟商回本周期；
- 经调整净利率；
- 现金流；
- 2026E PE 与增长匹配度。
8. 估值
截至 2026-05-15，1768.HK 收盘 440.20 港元；按上市后总股本 215,511,200 股粗算：
- 市值约 948.7 亿港元；
- 按 HKD/CNY 0.8692，约 824.6 亿人民币；
- 对应 2025 年 IFRS 净利润 23.29 亿元约 35.4x；
- 对应 2025 年经调整净利润 26.92 亿元约 30.6x。
卖方对 2026 年净利润/经调整净利润的预测大致在 32.9-40.1 亿元区间，隐含 2026E PE 约 20.6-25.1x。
这个估值的含义是：
- 如果 2026 年经调整净利润增长 30%-45%，且单店改善延续，当前估值可以接受；
- 如果单店修复只是春节错期、暖冬和短期补货带来的阶段性改善，估值会偏贵；
- 如果公司证明中长期能从 2.2 万家走向 4-5 万家，并把净利率推向 5% 以上，估值仍有解释空间。
8A. Wind 港股估值与交易数据补充（2026-05-18）
本次补跑 wind-excel-formula 后，WSS 快照因账号侧返回“提取数据超限”不可用，WSD 对新上市港股 01768.HK / 1768.HK 返回“无满足条件数据返回”。但 Wind 港股底层 wrapper 可用，且需要用 1768.HK 而不是带前导 0 的 01768.HK。
Wind 2026-05-15 收盘口径：
- 总股本：217,837,800 股。此前按上市文件静态总股本 215,511,200 股粗算，市值约低估 1.1%。后续估值优先使用 Wind 最新股本。
- 收盘价：440.20 港元；成交额 0.297 亿港元；换手率 0.031%。
- Wind ARD 总市值：958.92 亿港元；Wind DQ 市值：950.47 亿港元。
- PE_TTM：37.19x；PB_MRQ：10.71x；PS_TTM：1.31x；PCF_TTM：48.10x；股息率 0%。
Yahoo Finance 盘中交叉核对显示，2026-05-18 11:45 HKT 最新价 424.40 港元，较 2026-05-15 收盘 -3.59%，盘中市值约 924.50 亿港元。按 HKDCNY 约 0.8699 粗算，人民币市值约 804.3 亿元。
因此估值口径需要微调：
- 以 2026-05-15 Wind ARD 总市值和 HKDCNY 约 0.8663 估算，人民币市值约 830.6 亿元，对应 2025 年 IFRS 净利润约 35.7x，对应 2025 年经调整净利润约 30.9x。
- 以 2026-05-18 盘中价 424.40 港元估算，人民币市值约 804.3 亿元，对应 2025 年经调整净利润约 29.9x。
- 若卖方 2026E 净利润/经调整净利润取 32.9-40.1 亿元区间，则 2026-05-18 盘中对应 2026E PE 约 20.1-24.4x。
我的修正判断：股价从 440 港元回落到 424 港元后，估值压力比第一版略有缓和，但还不能说便宜。它当前更像“基本面强、估值处在合理偏高区间”的龙头：如果 2026H1 单店/同店继续修复，20-24x 2026E PE 可以被接受；如果同店改善被证明只是春节、暖冬和补货节奏扰动，则 30x 左右 2025 经调 PE 仍有回撤压力。
8B. 更细的经营拆解：为什么 4% 净利率很关键
鸣鸣很忙的模型不能只看门店数量，应该拆成三层：
- 总部供货转化率：2025 年收入 / GMV = 70.7%。这说明公司确认的是向加盟商供货收入，不是终端 GMV 全额。未来如果加盟商加价、品类结构或配送政策变化，收入和 GMV 的同步性要重新验证。
- 总部利润率：2025 年毛利 / GMV = 7.0%，经调整净利润 / GMV = 2.9%。量贩零食模型本质是极薄的效率生意，GMV 很大，但每 1pct 利润率变化都会放大成数亿元利润。
- 门店网络质量：按年初年末平均门店数粗算，2025 年 GMV / 平均门店约 515 万元，经调整净利润 / 平均门店约 14.8 万元。这个不是单店盈利，而是总部对单店网络的利润捕获；如果未来新增门店质量下降，这个指标会先恶化。
2025 年最强的信号不是收入 +68%，而是毛利率从 7.6% 到 9.8%、经调整净利率从 2.3% 到 4.1%、经营现金流从 -2.30 亿元转为 +30.49 亿元。说明公司已经从“靠扩张抢规模”进入“规模开始释放利润”的阶段。
但后面不能线性外推。4% 经调整净利率之后，每再提升 0.5pct 都需要真实效率：更准的补货、更低损耗、更少补贴、更高周转、更好的新品类，而不是简单压供应商或压加盟商。压得太狠会反噬加盟商 ROI。
8C. 2026 年真正要看的不是开 5,000 家，而是开店质量
2025 年新开加盟店 7,813 家、关闭 265 家，闭店率很低；2026 年管理层口径是计划约 5,000 家，但反复强调“开好店才能多开店”。这句话要重视：行业已经不是 2022-2024 年的纯跑马圈地阶段。
我会把 2026 年拆成三个验证点：
- 同店/单店：2025H2 尤其 Q4 改善、2026 春节表现较好，但其中有备货、营业时间、暖冬、假期等因素。必须等 2026H1/H2 继续验证。
- 加盟商 ROI：会议口径里单店客单价约 30 元，正常客流 400-500 人次/天，门店毛利率约 19%，EBITDA margin 约 8-10%，现金流回本周期约 2 年。只要回本周期明显拉长，开店意愿就会比报表更早转弱。
- 区域加密：湖南、江西、广东等高密度区域仍盈利较好，说明短期没有明显 cannibalization；但从 2.2 万家继续往 4-5 万家走，区域保护、选址质量和店间分流会成为更硬的约束。
所以，鸣鸣不是“门店越多越好”，而是“在不牺牲单店和加盟商 ROI 的情况下，门店越多越好”。
8D. Wind WFR 主营构成补充：收入几乎全是加盟供货，地区 100% 中国大陆
本次按用户要求补跑 Wind WFR 主营构成，使用 Rpt.HKSalesSegments20 和 Rpt.HKSalesSegmentsWithProduct20。结论比第一版更清楚：鸣鸣很忙不是靠加盟服务费赚钱的轻服务公司，而是高度商品供货化的供应链平台。
单位：人民币亿元。
| 年度 | 总收入 | 商品 / 销售货物收入 | 其他 / 服务收入 | 主业占比 | 中国大陆收入占比 |
|---|---|---|---|---|---|
| 2022 | 42.86 | 42.74 | 0.12 | 99.72% | 100.00% |
| 2023 | 102.95 | 102.61 | 0.35 | 99.67% | 100.00% |
| 2024 | 393.44 | 391.51 | 1.92 | 99.51% | 100.00% |
| 2025 | 661.70 | 656.64 | 5.06 | 99.24% | 100.00% |
2022-2024 年，Wind 还能进一步拆出商品销售收入里的自营店 / 加盟店收入：
| 年度 | 商品销售收入 | 自营店收入 | 自营占比 | 加盟店收入 | 加盟占比 |
|---|---|---|---|---|---|
| 2022 | 42.74 | 0.31 | 0.73% | 42.43 | 99.27% |
| 2023 | 102.61 | 0.60 | 0.59% | 102.00 | 99.41% |
| 2024 | 391.51 | 2.63 | 0.67% | 388.88 | 99.33% |
分业务毛利率方面，Wind WFR 对鸣鸣的产品维度只返回收入，不返回产品维度成本和毛利；可补充的是 2025 年报 MD&A 披露的 sales of goods 毛利率：
| 年度 | 业务 | 收入 | 毛利 | 毛利率 | 口径 |
|---|---|---|---|---|---|
| 2024 | 商品 / 销售货物收入 | 391.51 | 28.68 | 7.33% | 年报披露销售货物毛利 |
| 2024 | 其他 / 服务收入 | 1.92 | 1.31 | 68.02% | 由总毛利减销售货物毛利推算 |
| 2025 | 商品 / 销售货物收入 | 656.64 | 61.12 | 9.31% | 年报披露销售货物毛利 |
| 2025 | 其他 / 服务收入 | 5.06 | 3.93 | 77.85% | 由总毛利减销售货物毛利推算 |
这个拆分对 thesis 的修正是：
- 主利润池仍是商品供货。2025 年销售货物收入 656.64 亿元，占总收入 99.24%；销售货物毛利率从 7.3% 升至 9.3%，这是利润弹性的核心。
- 服务费是高毛利小体量增量。2025 年其他 / 服务收入 5.06 亿元，毛利率推算较高，但占收入不到 1%，不能把它当成主线性利润池。
- 没有海外收入证据。WFR 地区维度 2022-2025 年全部为中国大陆，收入占比 100%；当前估值不应把出海作为核心变量。
- 2026 跟踪重点更明确：国内门店加密、同店 / 单店、加盟商 ROI 和销售货物毛利率，优先于单纯开店数量或服务收入故事。
9. 主要催化剂
- 2026Q1 / 2026H1 业绩与经营数据：单店、同店、门店质量是核心。
- 港股通/指数纳入与流动性改善。
- 2026 年净开店 5,000 家能否高质量兑现。
- 热食、冷链品类是否提升同店和利润率。
- 会员运营和数字化补货是否继续降低库存、缺货和损耗。
- 行业竞争是否继续理性，补贴和价格战是否保持弱化。
10. 主要风险
- 快速加密带来的 cannibalization；
- 加盟商 ROI 下滑，导致扩张降速；
- 区域价格战或加盟商争夺重启；
- 食品安全、门店卫生、过期货、冷链损耗等事件；
- 新品类复杂度提高但同店贡献不足；
- 高估值下业绩稍弱即可能大幅回撤；
- 港股流动性、汇率和外资风格变化。
11. 跟踪清单
- 2026Q1/Q2 单店 GMV、同店增速、日均客流、客单价。
- 月度净开店、闭店率、区域结构。
- 加盟商数量、平均带店数、老加盟商占比、二店率。
- 经调整净利率、毛利率、销售费用率、管理费用率。
- 库存周转天数、应付周转天数、经营现金流。
- 热食/冷链门店覆盖率、损耗率、毛利贡献。
- 与万辰集团的同店、门店质量和前瞻 PE 差异。
全部参考资料来源
官方资料 / 强证据
- 2026-01-20_鸣鸣很忙_招股书.pdf：HKEX 招股书；用于上市主体、商业模式、历史财务、风险因素、行业地位、门店扩张历史。
- 2026-01-27_鸣鸣很忙_最终发售价及配发结果公告.pdf：最终发售价、发售股份数、上市日期、股份代码、公众持股量。
- 2026-03-31_鸣鸣很忙_2025全年业绩公告.pdf：2025 全年业绩公告。
- 2026-04-29_鸣鸣很忙_2025年报.pdf：2025 年报；用于门店、加盟商、供应链、财务报表、现金流、风险因素。
- 2026-05-18_鸣鸣很忙_官方财务经营与行情快照：本次整理的官方财务、经营、股价和估值快照。
- 2026-05-18_鸣鸣很忙_Wind港股估值与行情补充：Wind Excel 港股底层 wrapper 提取的收盘价、市值、PE/PB/PS/PCF、股本与 Yahoo 盘中行情交叉核对。
- 2026-05-18_鸣鸣很忙_Wind_WFR主营构成：Wind WFR 提取的 2022-2025 产品/业务收入构成、分地区收入、销售货物毛利率与服务收入推算口径。
Gangtise 电话会 / 管理层交流
- 2026-04-01_鸣鸣很忙_2025年年度业绩交流会_Gangtise：用于 2026 开店规划、同店改善、单店模型、会员、数字化、新品类、长期门店目标等管理层口径；需与后续公告交叉验证。
- 鸣鸣很忙 Gangtise 会议纪要与研报索引：本次 Gangtise 搜索与下载索引。
卖方研报 / 调研线索
- 2026-05-07 高盛 Busy Ming Consumer Tour：上海虹口旗舰店与华东区域调研线索；用于门店 UE、上海市场、加盟商画像等，属于卖方线索。
- 2026-04-07 华安 鸣鸣很忙：盈利弹性持续兑现：用于 2025Q4 盈利率、2026-2028 盈利预测区间和估值框架；属于卖方预测。
- 2026-04-01 方正 鸣鸣很忙 2025年报点评：用于数字化、产品迭代、门店扩张和盈利预测；属于卖方观点。
- Gangtise 检索结果中未下载全文的瑞银、BofA、HSBC、麦格理、华泰、华源、国金等报告摘要，仅作线索，不作为强证据。
对比资料
- 万辰集团(300972.SZ)：用于与 A 股量贩零食映射的相对比较。
- 2026-05-18 万辰集团详细分析：用于万辰收入、门店、利润弹性与估值对照。
Blockers / 未完成项
- 鸣鸣很忙上市时间短，公开季度电话会资料有限；目前完整拉取的是 2025 年年度业绩交流会，后续需继续补 2026Q1/H1/三季报业绩交流。
- 没有一手门店草根调研；上海旗舰店和区域 UE 采用高盛等卖方调研，标注为线索。
- 2026Q1 独立营运数据尚需后续公告/业绩会更新后回写。