2025-08-23_中金_鱼跃医疗2025年上半年业绩电话会
- 来源: Gangtise 文件中心
- 日期: 2025-08-23
- 类型: 电话会 / 会议纪要
- 涉及公司: 鱼跃医疗（002223.SZ）
- 涉及主题: 业绩交流、CGM、呼吸治疗、海外、可穿戴、急救
- 一句话摘要: 用于验证鱼跃医疗最新业绩压力、费用投入、CGM/呼吸机/海外/AED 等增长变量。
- 原始链接/文件: Gangtise file-id 4171675；本地原始文件
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一、业绩高增态势良好，三大战略稳步推进
- 业绩高质量增长，各板块表现优异: 2025 年上半年鱼跃医疗业绩实现高质量增长，营业总收入 46.59 亿元，同比增长 8.16%，归母净利润 12.03 亿元，同比增长 7.37%，扣非后归母净利润 9.14 亿元，同比下降 5.22%，经营活动产生的现金流量净额 11.67 亿元，同比增长 15.13%。各业务板块表现良好，呼吸治疗解决方案板块营收 16.74 亿元，同比增长 1.93%；血糖管理及 POCT 解决方案业务板块营收 6.74 亿元，同比增长 20%；家用健康检测解决方案板块营收 10.14 亿元，同比增长 15.22%；临床器械及康复业务板块营收 11.34 亿元，同比增长 3.32%；孵化板块急救解决方案及其他营收 1.36 亿元，同比增长 30.54%。销售毛利率 50.37%，同比上升 0.37 个百分点，期间费用 12.22 亿元，同比增加 23.85%，其中研发费用 2.95 亿元，同比增长 9.44%。截至报告期末，资产总额 165.29 亿元，资产负债率 18.81%，货币资金 72.30 亿元，无短期借款和长期借款，应收账款 11.85 亿元，因业务规模扩大和全球渠道覆盖度提升而较期初有所增加，状况良好可控。
- 三大战略齐发力，社会责任勇担当: 公司坚定践行全球化、数字化、可穿戴化三大战略。在数字化和可穿戴化方面，围绕其构建完善产品生态体系，将人工智能等前沿技术应用到产品研发和运营管理中。全球化战略上，持续推动海内外渠道建设以及属地化布局，以泰国子公司为标杆，海外核心区域子公司加速建设，带动当地业务发展，推进国际化人才培育和海外市场准入工作。公司还高度重视社会责任，MSCI ESG 评级已提升至 AA 级，积极投身社会公益活动，如在西藏日喀则地区地震和环纳木措自行车挑战赛中提供物资和保障服务，未来将把社会责任公益事业融入公司战略，推动可持续发展。
二、业务布局多点开花，海外市场潜力巨大
- 数字化穿戴布局完善，新品即将惊艳登场: 公司 CGM 产品是典型数字化产品，未来会陆续推出 continue monititors CGM 系列新品。今年 10 月将合并鱼跃健康管家与鱼跃 AI agent，之后 IOT 产品的健康管理工作由鱼跃 AI agent 承接。安耐糖软件产品连续 12 周在苹果和安卓下载榜糖尿病数字产品中排第一。健康手环、手表、戒指等产品将于今年 12 月和明年 1 月推出，以健康管理为核心功能，针对鱼跃老用户可帮助其看到使用产品效果和预防干预健康，同时拓展年轻一代新用户。
- 海外市场增长迅猛，合作拓展全球版图: 上半年欧洲、北美实现 50%以上增长，北美增长 150%，东南亚实现不错增长，中东超过 30%增长。因业务模式向子公司落地化模式转变，巴西、印尼、墨西哥等地在切换过程中业务受一定影响，但下半年巴西公司、印尼公司切换完毕后将带动区域增长，预计海外全年 30%以上增长，未来 1 - 2 年有机增长保持 30%。公司与 Innotion 合作顺利，台式制氧机已在美国销售，呼吸面罩本月将进入北美，呼吸机 FDA 取证逐步推进，双方还在联合研发下一代便携式制氧机，有望将北美的高成本便携式制氧机供应链转化到中国，提升全球便携式制氧机规模。
三、产品研发成果丰硕，创新驱动未来发展
- CGM 产品规划清晰，全球销售前景可期: 除美国外市场，CGM 产品第四季度将陆续取证，去年在俄罗斯有 3000 万销售，今年因证件问题下降，新证件拿到后俄罗斯市场有望恢复。下一代 CGM7 产品已研发接近完成，将优先在美国上市，再拿 CE 和中国 CFDA 认证，主要针对专利问题重新设计，以实现全球化安全销售。预计 CD4、CD5 在欧洲明年会有较大拓展，今年第四季度将拿到最新的 MB2。
- 多元产品研发推进，科技赋能医疗创新: 公司还在进行多项产品研发，如乳酸产品已完成研发并在中国运动员身上测试效果良好，乳酸和血糖二合一产品研发中，钾、血酮等产品也在研发，同时研究微针血糖。制氧机产品不断迭代，有直流电机和涡旋式压缩机的新款制氧机上市，便携制氧机与英特金合作后技术研究方向有启发。家用呼吸机研发进展良好，二代、三代面罩将陆续上市，四代呼吸机将是真正意义上的 AI 呼吸机，在交互、自动识别等方面有突破。
四、财务受政策扰动，长期发展信心坚定
- 国补影响分化，品牌投入着眼长远: 目前有国补的地方较少，对大机器有一定帮助但占比没想象高。上半年销售费用提升主要是品牌投入，包括新品推出和海外品牌建设，这是为未来发展、抢占市占率和消费者心智的重要投入，也是影响扣非净利的主要原因。国补政策对线下业务有负面影响，对线上业务有正向影响，公司会根据政策对线上线下价格和促销政策进行针对性微调。
- 非经常性损益明确，财政支持助力发展: 公司报表上的非经常性损益主要来自政府条例和专项补贴，大头是丹阳地方政府对鱼跃的规模效益奖励，其金额和到账时间因政府根据公司上一年对当地经济贡献评估及财政资金安排而定，其他品类包括工信部、科技厅等对特定产品固定资产投入研发进度奖励和科技进步成绩奖励等。
五、市场前景广阔，核心产品增长可期
- 制氧机市场优势稳固，技术升级拓展空间: 鱼跃制氧机市占率一直第一，上半年有所提升。国内市场有成长空间，随着产品迭代和便携式制氧机市场崛起，制氧产品有望恢复双位数增长。海外市场空间大，一方面有存量市场更替需求，另一方面全球用户对呼吸需求增加。产品技术上，公司从交流电机向直流电机发展，新的涡旋式压缩机也在逐步上市，与英特金合作后在便携制氧机技术研究上有进步。
- 家用检测板块增长稳健，血压计品牌优势凸显: 家用健康检测解决方案板块上半年实现 15.5%增长，电子血压计实现双位数增长。鱼跃电子血压计自 2012 - 2013 年推出后发展良好，已成为中国市场量和金额第一，代际体系形成了从研发到制造的全自动化体系，毛利率上涨且市场占有率高，公司战略是保证良性品牌发展，必要时卷市场份额而非利润。
- 家用呼吸机高速增长，全球市场潜力巨大: 上半年家用呼吸机实现超过 40%的高速增长，国内市场占比超 70%，海外增速超国内。国内增长原因是新上市的第三代呼吸机产品力满足需求，与 ResMed 差距缩小，硬件升级使噪音分贝低至 28 分贝，软件更新优化算法。海外增长得益于呼吸产品注册证落地和销售情况良好，如在欧洲与气体公司对接，在泰国进入当地保险体系。未来国内市场渗透率低，进口替代空间大；海外市场，北美市场准入工作推进后将成为重要成长推动力，欧洲、东南亚、南美等地放量空间大，公司认为呼吸机有很大增长空间，有望成为 10 亿级以上单品。
Q&A
Q1: 在数字化和可穿戴领域公司有哪些具体的业务布局，目前的业务进展情况如何，未来有哪些亮点产品？上半年呼吸制氧板块在海外市场的发展情况如何，与Innotion的合作进展如何？公司AED领域上半年国内外的增长趋势如何，未来潜力怎样？
A1: 在数字化和可穿戴领域，公司的业务布局和进展如下：1. 数字化方面，公司的CGM产品是典型数字化产品，未来continue monititors CGM系列会陆续推出很多新品，不限于血糖类。2. 健康管理方面，今年10月将合并鱼跃健康管家与鱼跃AI agent，之后IOT产品的健康管理工作由鱼跃AI agent承接。3. 安耐糖软件产品连续12周在苹果和安卓下载榜糖尿病数字产品中排第一。4. 三代产品如健康手环、手表、戒指将在今年12月和明年1月推出。上半年呼吸制氧板块海外市场发展情况：1. 欧洲、北美实现50%以上增长，欧洲呼吸产品表现好，北美因基数低增长150%；东南亚实现不错增长，主要得益于泰国子公司近60%的增长；中东超过30%增长。2. 上半年海外业务受模式转变影响，南美巴西、东南亚印尼、墨西哥等地在进行子公司化落地切换，下半年巴西公司、印尼公司切换完毕，全年海外增长30%以上没问题，未来1 - 2年有机增长保持30%。与Innotion的合作进展：合作顺利，台式制氧机已在美国销售，本月面罩呼吸面罩将进入北美销售，呼吸机FDA取证逐步推进，鱼跃的screen 6便携式计算机在北美FDA取证顺利进展，双方还在联合研发下一代便携式制氧机。公司AED领域上半年增长情况及未来潜力：1. 上半年急救板块及其他收入体量1.36亿元，同比增长34.5%，纯急救业务增速高于35%，国内外业务占比基本为1:1，国内增速略高于海外。2. 未来国内外增长驱动力包括：产品矩阵和急救生态不断完善，注册证不断落地，品牌力不断增强，国内AED渗透率低有提升空间，海外属地化团队不断完善。此外，普美康新一代290即将取证，还在研发心肺复苏机、转运呼吸机等新产品。
Q2: 公司CGM系列后续欧美上市和推广的计划是怎样的？今年线上有更大范围的国家补贴落地，在国补之下，行业的价格战是否有所缓和，对公司的收入和费用影响如何？海外不同区域，鱼跃的优势品种有哪些不同？
A2: 公司CGM系列后续欧美上市和推广计划：1. 除美国外的市场，第四季度基本能陆续拿到取证，预计今年第四季度拿到最新的MB2。2. 美国市场，下一代CGM7产品已研发接近完成，会优先在美国上市，先拿FDA，再拿CE和中国CFDA。国补相关情况：1. 目前有国补的地方很少，国补对大机器有一定帮助，但占比没想象中高。2. 上半年销售费用提升主要是品牌投入，为未来发展、抢占市占率和消费者心智，这种投入是值得的，也是影响扣非净利的主要原因。3. 国补对线下业务有负面影响，对线上业务有正向影响，公司会根据国补政策对线上线下价格和促销政策进行针对性微调。海外不同区域优势品种：1. 整体策略以呼吸类产品为排头兵，制氧机和呼吸机在欧洲、北美、南美、东南亚表现较好，东南亚个别国家制氧机市占率第一。2. 随着呼吸类产品发展，小产品开始增长，如电子血压计在东南亚、南欧部分地区市占率不断提升。3. 血糖类产品将成为海外第二个大板块，公司积极布局BGM在中东、欧洲、南美等地的市场。
Q3: 公司后续的收并购思路是什么，准备收并购标的的主营业务所属赛道、盈利能力以及倾向于海外还是国内标的？2025年上半年外销收入6.07亿元，能否具体拆分产品和区域的分布情况？上半年公司取得了2.89亿元的非金损益，其来源和具体的项目构成是怎样的？
A3: 公司后续收并购思路：积极筹备，方向是进一步全球化扩张核心品类，如糖尿病或类似身体指标监测标的，以及呼吸板块，目的是加速CGM产品和呼吸机产品全球化，标的有规模、有利润、有较大空间。2025年上半年外销收入产品和区域分布情况：1. 产品方面，呼吸制氧产品占比接近50%，包括制氧机、呼吸机及面罩；其次是电子血压计和血糖产品。2. 区域方面，东南亚占比最高，其次是欧洲，南美占比也较大，三大区域加起来占海外接近70%；独联体、中东、北美体量相对较小，但增速快，北美后续大有可为。上半年非金损益来源和构成：主要是政府条例和专项补贴，大头是丹阳地方政府对鱼跃的规模效益奖励，根据上一年对当地经济贡献评估，结合财政情况和资金安排给予，具体金额和到账时间不确定；其他品类包括工信部、科技厅等关于特定产品固定资产投入研发进度奖励、科技进步奖励等。
Q4: CGM新品m4和5目前在临床端以及消费者端的反馈情况如何，后续CGM产品会怎样和AI技术进行结合？如何看待公司可穿戴设备的比较优势，以及对后续潜在市场空间的判断？公司海外数字化建设的进展如何，目前海外几个主要区域的人员配置情况和后续规划是怎样的？
A4: CGM新品m4和5反馈情况及与AI结合方式：1. 反馈情况：市占率接近第一，安耐糖五上市提升了自身拉新和安耐糖四的销量。消费者反馈存在的小问题多为行业共性问题，如第一天24小时人体接触时因身体差异出现数值偏差，厂家会通过算法和眉模迭代缩小偏差，整体反馈不错，产品良率高。2. 与AI结合：CGM产品算法与AI相关，公司与很多AI公司在糖尿病管理、饮食管理、运动管理上探讨，自身也有AI学习团队探索糖尿病指标与饮食运动关系，预计再过一年左右，AI在健康管理等方面会有较大落地解决方案。公司可穿戴设备比较优势及潜在市场空间判断：1. 比较优势：自研品牌化产品，定位更关注消费者健康关怀，以健康为核心，区别于竞品以手表为核心、健康为辅的定位；产品受取证和地方医保、药店医保支持。2. 潜在市场空间：市场较大，公司产品符合品牌调性，面向C端，品牌不断升级、用户年龄层扩展，推出后有望拉动业绩。公司海外数字化建设进展、人员配置及后续规划：1. 进展：紧锣密鼓，印尼子公司、巴西子公司已落地，墨西哥子公司下半年开始，荷兰子公司即将落地，子公司落地后销售团队会转变为涵盖售前、售中、售后、品牌、服务的整体组织。2. 人员配置：以泰国和美国为例，约80%为数字化团队，20%为中方团队，已发现一些潜在优秀人才。3. 后续规划：中国总部开通与海外的链接，包括用户服务中心、海外仓库、属地化客服团队等，提升产品售前售后水平，未来有信心鱼跃品牌渗透到各地区。
Q5: 2025年上半年制氧机销售情况如何，能否拆分，产品价格的稳定性以及后续制氧机业务的发展规划是怎样的？今年上半年家用健康检测解决方案实现了15.5%的增长，成熟产品像电子血压计也实现了双位数的增长，该板块以及电子血压计能够实现较好增长的原因是什么，公司上半年主要实施了哪些举措，展望一下这个板块未来的增长驱动力？
A5: 2025年上半年制氧机销售情况及后续规划：1. 销售情况：市占率第一，整体市场有所回弹，鱼跃市占率进一步提升，国内市场有成长空间，海外市场空间极大。2. 产品价格：价格稳定，毛利率较好。3. 后续规划：产品向直流电机方向发展，降低噪音，提升用户体验；便携制氧机与英特金合作，技术研究方向有启发，包括便携台式一体产品、制氧IOT软件等；基于国内外市占率提升，有信心进一步提升市占率，实现双位数增长。家用健康检测解决方案及电子血压计增长原因、举措及未来驱动力：1. 增长原因：电子血压计自2012 - 2013年推出后发展良好，已成为中国市场量和金额第一，代际体系完善，从研发到制造全自动化，毛利率上涨，市场占有率高。2. 举措：保证产品良性品牌发展，不盲目卷价格，必要时卷市场份额而非利润。3. 未来驱动力：产品优势明显，市场需求存在，品牌力不断提升。
Q6: 上半年毛利率稳中有升的核心原因是什么，后续对毛利率该怎样展望？目前公司CGM新品的研发进展如何，未来将在哪些方向进行技术升级？
A6: 上半年毛利率稳中有升的原因及后续展望：1. 核心原因：作为多产品公司，影响毛利率因素包括各产品线竞争策略、定向策略、成本端变化、产品组合占销售收入的占比；2024年之后产品毛利率相对稳定在50%左右，体现公司战略选择、定价策略和研发投入成果。2. 后续展望：短期毛利率保持稳定，中长期产品组合毛利率有继续向上空间。公司CGM新品研发进展及技术升级方向：1. 研发进展：CT6产品即将推出，是CT5的迭代产品，应用人群更广泛、使用更方便；CT7产品研发接近完成，会优先在境外上市，再在中国上市。此外，乳酸产品研发完成，已在运动员身上测试，乳酸和血糖二合一产品在研发中，钾、血酮等产品也在研发，还在研究微针血糖。2. 技术升级方向：在配方、结构上进行完全替代，解决专利问题，实现全球安心销售；拓展检测指标，推出更多同平台生理指标产品。
Q7: 上半年家用呼吸机实现了超过40%的高速增长，这么高增速背后的原因是什么，对于家用呼吸机国内外的增长如何拆分，后续展望怎样？上半年CGM的销售情况如何，在机器人这一块目前的市占率情况以及后续长期的发展展望和定位是怎样的？
A7: 上半年家用呼吸机高速增长原因、国内外增长拆分及后续展望：1. 增长原因：国内新上市第三代呼吸机产品力满足消费者需求，与ResMed差距缩小，硬件升级使噪音低至28分贝，软件更新有更好算法，提升消费者体验，品牌力和产品力提升使国内增长高于行业增速；海外呼吸产品注册证落地工作和销售情况较好，如欧洲销售团队完善，泰国产品进入当地保险体系放量。2. 国内外增长拆分：国外占比不超过30%，国内超过70%，海外增速超过国内。3. 后续展望：国内市场渗透率低，外资主导，随着更新版呼吸机上市，市场有成长空间，进口替代空间大；海外北美市场准入工作推进，欧洲、东南亚、南美等地注册工作落实好且进入保险体系，放量空间大，公司有信心朝着30亿规模发展，4代AI呼吸机将有很大突破。上半年CGM销售情况：在线上市占率与第一非常接近，尤其是6、7月份。机器人相关情况：文档未提及机器人市占率、发展展望和定位信息。