- 来源: 微信公众号「建国路128号」 / 文章《创新药该怎么分层？》
- 日期: 2026-06-07
- 类型: 微信公众号文章 / 创新药二级研究线索
- 涉及公司: 恒瑞医药、中国生物制药、石药集团、翰森制药、百济神州、信达生物、三生制药、康方生物、科伦博泰、百利天恒、加科思、映恩生物、诺诚健华、亚盛医药、华东医药、绿叶制药、海思科、信立泰、药明康德等（原文观点线索，待复核）
- 涉及行业: 创新药与生物医药
- 涉及主题: 创新药分层、品种选择、Biopharma、Biotech、BD 出海、CXO 产业链、板块反转
- 一句话摘要: 文章把创新药标的分为传统巨头、平台型 Biopharma、全球临床期权型 Biotech、技术领先型 Biotech、传统药企创新转型与产业链公司，用于区分确定性、赔率、风险和波动；适合作为创新药反转行情下的二级研究框架线索，具体公司判断仍需公告、财报、临床数据和 BD 披露复核。
- 原始链接/文件: https://mp.weixin.qq.com/s/NxZabSvncazh8XMrD58PLg；附件 raw.json、raw.html、download-log.json、verification.json；图片目录 images/
title: “创新药该怎么分层？”
account: “建国路128号”
author: “林潇lx”
published: “2026/06/07 20:11:55”
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source_type: “微信公众号文章 / 二级研究线索”
related_industry: “创新药与生物医药”
related_topics: [“创新药分层”, “品种选择”, “Biopharma”, “Biotech”, “BD 出海”, “CXO”]
ingested_at: “2026-06-07”
reliability: “外部观点线索；公司分层、估值判断、临床和 BD 叙事需以公告、财报、临床登记、监管文件、学会数据和交易披露交叉校验”
创新药该怎么分层？
- 来源公众号: 建国路128号
- 作者: 林潇lx
- 发布时间: 2026/06/07 20:11:55
- 原文链接: https://mp.weixin.qq.com/s/NxZabSvncazh8XMrD58PLg
- 封面图: cover.jpg
- 入库日期: 2026-06-07
- 涉及行业: 创新药与生物医药
- 说明: 图片已按微信
/0原图口径保存；本文作为创新药分层和品种选择的二级研究线索，不替代公告、财报、临床登记、监管披露和学会数据。
尽管在当下这个时间节点去讨论创新药的“品种选择”，有点“提前开香槟”的感觉。但国内二级市场有条铁律就是没有永远的上涨，也没有永远的下跌。
ASCO周，港股创新药连跌五天的， 情 绪 基本已经触及最冰点； 政策 和 业绩 层面，整个创新药板块基本在2026年都有一个明显的好转； 估值 层面不算低，但相对去年9月高点很多票基本都已下来4-6成； 资金 层面，就更是接近2008年历史最低水平……
创新药整体基本面不算差，只是在AI产业链的虹吸之下缺少好的对标。
但如今，在科技久居高位情况下，叠加上美股医药板块已经有明显的风格切换迹象——礼来、强生、默沙东都在迎接历史新高。映射到国内，创新药板块 整体性的反转，只是早晚的事。
所以问题就变成了，在未来的反转行情中，弹性空间、风险、波动该如何去平衡。
虽然量化盛行之后，一个板块的走势跟龙头股的K线越来越贴合，但医药的复杂性在于板块过于庞大——是整个A股上市公司容量最多的二级行业分类。
某种程度上，这种复杂性也成为资金下单的阻力之一。
“创新药”三个字很笼统，本文尝试做以下区分：
一、“老大哥”们
以恒瑞为代表的传统巨头先驱，在2026年基本都完成了创新转型。它们有成熟销售体系，有存量产品现金流，有研发投入能力，也经历过集采、医保谈判和产品结构调整。
这类公司，创新药收入占比是个“容易拿到台面上说，但实际意义不大”的因素，市场更多还是关心大单品爆量程度，更好去讲故事，以及最近热门的BD叙事。
中生这两年在肿瘤、肝病、呼吸三条发家线上做了很多延伸，起色都不错，营收体量不必恒瑞低。市场一直等公司一个重磅BD。
但中生的矛盾点在于，年轻的管理层是有自己把一个产品（在全球范围）做大做强的雄心，真是一个好东西，不太愿意把权益交出去。管理层甚至会cosplay MNC去干花重金去引进一款高潜力产品的事。当然这和公司的底气足有关。
石药近两年主业一般，这和其营收主要仰仗恩必普有关。但公司近两年在创新层面的收获不少，BD这块接二连三有惊喜。和其它老大哥比，石药“全球化”的野心要小的多，所以更倾向去用小步快跑的deal去建立一套永续性的创新叙事。
翰森的肿瘤线其实在国内一直属于一梯队，但公司很低调。目前通过ADC和自免两条线，创新这块的收获也颇丰。
恒瑞放在最后讲，在于这家公司稍微有些特殊。论创新实力当然属于国内天花板，管线的厚度远比披露出来的要深的多。
加上恒瑞在BD层面近两年的正反馈，靠合作产生的永续性收入对恒瑞来说也不是问题。目前公司也在逐步弱化传统业务，未来很难再看到恒瑞这家公司会有啥政策or行业整体层面的负向影响。
但恒瑞最大的点在于，公司在二级市场的走势受资金面（而非公司/行业基本面）影响过高。 恒瑞更像一支指数，而不是一个个股。 所以去讨论关键催化和估值模型意义不大。
二、平台型Biopharma
有成熟商业化验证，有新的创新管线想象力，有体系化的全球创新能力，有持续的商业&管线兑现……这类公司基本是国内创新药的核心中枢。
百济泽布的全球放量模型已经趋稳，核心是看初代BTK这个品类在新兴技术的冲击下还有多久的全球商业化放量窗口期。50亿是个关键分水岭，对公司品牌意义大于实际财务意义。管线这块看CDK4i和BCL2两个产品能否分别铸就公司实体&血液瘤两道中枢。
百济美股基本对标MNC，过了看新品想象力的阶段。国内这块虽然还算biotech，但资金在下单时也会考虑百济美股的情况。跟恒瑞医药属于估值路径过于复杂的公司。
信达相对纯粹很多。商业化这块看PD-1、玛氏两个大单品的放量曲线，不过这块不太能构成二级市场看点，但容易成为风险点。
核心还是363的海外进展，以及此次和辉瑞合作的资产包里的临床开展情况。辉瑞很重视从三生买来的707，而从信达买的资产几乎全是可以和707联用的，半年后看辉瑞能开多少项临床。
三、全球临床期权型biotech
三生、康方、科伦博泰、百利天恒，这几家公司和上面最大的区别在于，商业化还算不上火候已成。
但如前文所述，创新药的“商业化”并不是二级市场看点，因此这几家公司弹性实际要比上面要更高点。
康方的溢价全来自于112的“首创性”，算是开启了一个新时代，但112本身数据和进度带来的资本市场溢价都在慢慢减弱。这是康方这个标的最大的疑虑之一。
康方未来有两条估值重塑的叙事，一个是合作方Summit用112的最新革命数据再度掀起新的中国创新药全球叙事，另一个就是在后续管线里复刻112的传奇。但目前看，有概率接棒的产品不多。
科伦博泰的溢价来源于MSD的深度拥抱。不知道是不是因为被Seagen发了好人卡，M司索性把对ADC所有的爱全部倾注到了科伦博泰，无论是开的关键临床数量还是真金白银的投入，反映到科伦博泰身上，都是合作条款里确定性的里程碑分成。科伦博泰的这套叙事还能再讲三年。
BMS对百利天恒的爱就不如MSD对博泰了，但百利自己很争气。全球化的道路上，百利给自己定下的目标和实际扛起的责任都相当大，百利缺少百济那种global的禀赋，却是这一批biotech里全球化进取心最大的公司之一。
但百利的处境也算不上太好，iza-bren是个空前的好产品，但奈何强敌环伺，不是竞争力不够，而是同期国内的“颠覆性成果”太多，稀释了百利的溢价。未来看iza-bren的关键注册进展以及BMS接下来的里程碑分成，这款药的故事能讲的要比康方多很多。
三生相对简单很多，707辉瑞很重视，上升到了公司战略级别，但707一款药能讲的东西对于三生这家体量不小的公司来说有限。
目前三生还有两个不算性感但对业绩贡献很大的逻辑，一个是707的CDMO，辉瑞如果把它的全球商业落地打通，这块业务的营收绝对值贡献其实不小；另一个就是自免产品的放量——三生其实是国内自免品种商业化走得相当靠前的公司，自免一旦在中国正式火起来，三生有一些先发的红利。
四、技术领先型biotech
这类基本是港股18A带B或者刚摘B公司的主流。弹性大、波动大，关键催化因素多，正负反馈都相当充分。挑几个有代表性的讲讲。
加科思，最近在海外风向标revolution的映射下关注度上升很多。RVMD火了，但没把kras赛道完全做死，有很多可优化的方向和空间，这其实是最好的状态。J司刚谈完合作，现金不缺，核心看明年几大学术会议上的重点产品数据。
映恩作为新生代ADC企业，是执行力最强的biotech之一，follow科伦博泰和百利天恒，重点是东西的进度都咬的很死，以他的灵活性和效率，很难说他不会来个弯道超车。
虽然“follow”本身不是个好听的词，但MNC不会管你是不是follow，未来映恩在BD上的看点会有很多。
诺诚健华跟豪森有点像，都属于闷声发大财的公司，低调使其最大特点（虽然讨论这家公司的文章很多）。诺诚在自免小分子领域的管线布局还算丰富，跟三生的2号叙事一样，如果自免在中国能成，诺诚的弹性会相当高。
亚盛作为管理层亲力亲为最典型的biotech代表，管理层的认真和高效是其最大特点。公司在血液瘤的布局很充分，管线质量不输百济。离百济的36亿美元泽布只差了一个全球化的距离，看合作伙伴武田能把这个gap缩到多短了。
五、传统药企的创新转型
除了恒瑞、中生、豪森，还有一批转型还没走完的传统巨头们
这类公司特点是，技术布局都有一些但效率有些落后；旧业务营收贡献不算差，但增长看“大环境”；有一些可圈可点的关键点，但能给的估值不多。
华东的医美和ADC管线叙事价值大于实际价值，但公司股性好，管理层拥抱资本市场程度深；绿叶的管线想象力其实挺丰富，公司在各新方向的跟进其实不算不紧，国际化程度也不低，但不太受资本市场待见（不过子公司博安动不动会狠狠“来一下”；海思科作为小恒瑞，业务体量不大最近给市场惊喜和恒瑞一样多；信立泰的创新转型很深入，只是JK07的落地稍微有些不顺，加上埋伏资金太多……
六、产业链公司
当然，还有一类公司绕不开，就是CXO。
作为创新药的贝塔，这两年因为创新药本身不景气，所以一直不受待见。
但CXO尤其是CDMO这块行业基本面这两年其实很不错，这是因为创新药本身都迎来了商业化放量的窗口期，对D端的需求也都已经反映到订单上。
只是行业过去几年一直在消化前两年的新增产能。
但一个很值得关注的点就是，药明康德的Capex今年增长再度回正，CDMO的又一轮扩张周期启动了。整体行业的业绩会在这两年有个很明显的回升。
……
以上几类，确定性、赔率和风险差异其实不小。
Biotech在过去一年半里，出现过诸如歌礼、德祺那样的一年20倍公司，比隔壁科技还可怕。但跌起来也很快。
对上述几类做了个简单分类：
*本文全部内容不构成投资建议
说到底，创新药不是一个简单的板块，也不是一个可以一键买入的概念。
它里面既有恒瑞、翰森这类已经跑过几轮周期的老牌药企，也有百济、信达这类正在证明商业化和全球化能力的平台公司；既有康方、科伦博泰这类靠关键临床数据打开估值天花板的进攻品种，也有大量小 Biotech 仍在等一个数据、一个 BD、一次融资窗口。
所以创新药反转真正难的地方，不是判断行业有没有机会，而是判断自己到底在买什么。
买老牌龙头，买的是转型的确定性；
买平台型 Biopharma，买的是商业化和全球化的兑现；
买临床期权型公司，买的是关键数据带来的估值重估；
买小 Biotech，买的是高赔率，也要接受高失败率；
买产业链公司，买的是行业复苏，而不是某一款药的成败。
这也是为什么，创新药明明基本面在变好，很多资金却迟迟不敢重仓。因为这个行业不缺故事，缺的是把故事拆开之后还能站得住的东西： 现金流、数据、管线质量、海外合作、销售能力，以及公司能不能活到兑现那一天。
过去几年，市场把“创新药”三个字打得很便宜；接下来，如果行业真的进入反转，市场大概率也不会把所有公司一起买回来。
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