- 来源: 微信公众号「小豪只投创新药」 / 文章《万字深度 | 三生制药，静候价值重估》
- 日期: 2025-05-16
- 类型: 微信公众号文章 / 外部投资观点线索
- 涉及公司: 三生制药（01530.HK；原文表格写作 1530.HK）
- 涉及主题: SSGJ-707（PD-1/VEGF 双抗）、BD 商业化与估值重估、特比澳、蔓迪、消费医药组合
- 一句话摘要: 文章以作者持仓视角讨论三生制药由成熟产品向创新药平台重估的逻辑，重点推演 SSGJ-707（PD-1/VEGF 双抗）的潜在 BD 与估值空间；相关预测、市场份额和估值假设均需以公告、临床披露、财报及后续交易文件复核。
- 原始链接/文件: https://mp.weixin.qq.com/s/_Ucyqy_y3SgMAD1l7nGkWg ；附件 raw.json、raw.html、download-log.json、validation.json；图片目录 images/
title: “万字深度 | 三生制药，静候价值重估”
author: “柳钟瀚”
account: “小豪只投创新药”
published: “2025/05/16 15:10:00”
source_url: “https://mp.weixin.qq.com/s/_Ucyqy_y3SgMAD1l7nGkWg”
cover: “images/cover.jpg”
ingested_at: “2026-05-27”
related_company: “三生制药(01530.HK)”
reliability: “二级线索；作者披露利益相关，交易预测、估值推演和经营数据需以官方披露交叉校验”
万字深度 | 三生制药，静候价值重估
- 作者：柳钟瀚
- 公众号：小豪只投创新药
- 发布时间：2025/05/16 15:10:00
- 原文链接：https://mp.weixin.qq.com/s/_Ucyqy_y3SgMAD1l7nGkWg
- 封面图：cover.jpg
- 入库日期：2026-05-27
- 说明：图片已按微信 /0 原图口径保存；本文含作者持仓及估值推演，仅作为外部观点线索。
写在前面
最近入职一家自营买方了，给予了我极高的自主权和能动性，以后会保持高强度更新，去年因为还在新加坡上学耽误了不少时间和机会，比如在草稿箱里一直存着的一篇文章，最后更新时间是24年8月30号：
这篇文章通过分析美联储加息周期、zzj会议、三中全会时间戳，最后认为今年下半年A股一定会放大招，这些内容我在前司（实习）的8月月会中有汇报，但是没来得及把文章写完。后来发生了什么就不用多说了，马上出现了924这样的史诗级牛市，市场99%的踏空。于是毕业以后痛定思痛，以后一定不能犯懒把一些想法留在草稿箱里或者脑子里了。
我在2023年11月16日发布的第一篇公众号推文中重仓了三生制药这个票，当时市值还是一百多亿，后来经过一年多的横盘震荡，今年彻底爆发，接近300亿。持续持有这家公司的逻辑在于其一直符合我的投资框架，即「1+N」医药投资框架Pro。在最近一年多，我持仓三生制药获取的收益率达到 80% 多。
今年开始三生的市场关注度持续提升，多家券商在市场力推，某大公募直接坐庄。当前股价是否已经进入估值高位？**作为一个坚定的价投主义者，****区别于市场对707 BD预期的短期博弈，我认为707 管线的核心价值在于完成企业从 “传统老药” 到 “创新研发” 的研发闭环，****BD 落地不仅验证研发成果全球转化能力，更推动估值体系从 “传统药” 向 “创新药” 切换。**当前市场定价尚未充分反映研发能力跃迁带来的长期价值重估。
核心观点1：补齐核心短板带来价值重估机会
在Pharma的评估体系里，我心中设一些指标，比如现金流、现金牛、国际化、研发、制造、销售…现金流80e，现金牛有tpo epo，国际化pass掉，制造和销售都不逊色。深入研究过这家公司可以发现，过去几年市场对于三生制药低估的原因是：作为药企最重要的这一块木板“创新研发”极短，所以整个水桶都是漏水的，撑不起太高的估值，估值体系始终受制于“仿制药”逻辑的天花板约束，pe只给到8、9倍。
707的II期成功则补齐了这一块最漏风的短板，负责创新药的黄博士从子公司到母公司来，也证明创新资源的倾斜和公司加码创新药的决心。透过707，相比于市场关注的BD金额和交易对手方，我看中的是其带来的价值体系重估。我认为“重估”的空间和意义远远大于短期内大幅涨跌，存在结构性上修空间。
核心观点2：BD作为公司基因是成长路径而并非弊端
公司除了特比澳和益比奥两个零几年的药之外的管线几乎全部都是收购和引进，目前「1」业务中的蔓迪和国健业务都是于15年左右收购的。**这也是A+H医药市场研究员和美股医药市场研究员的分歧所在，****国内市场更倾向于质疑 “外购管线” 的长期价值，认为研发自主性缺失会导致估值折价；而美股研究员则更关注收购后的价值乘数效应 —— 即通过成熟商业化体系将引进产品的市场潜力最大化。**纵观美国MNC，几乎每一家MNC扩张都是以BD的形式进行的，连药王Keytruda都是从先灵葆雅买来研发的。
MSD作为全球肿瘤药MNC的代表，面对Keytruda的专利到期，路径也是不断买进，比如2022-2025年间MSD就做了11笔累计金额超过400亿美元的BD交易。复盘阿斯利康、GSK的历史，也基本靠BD模式。参考「业务」部分，三生的管线大部分都是BD进来的，在2024年就做了四笔新BD，BD已然成为公司的一个基因标签，尽管市场对 BD 标签的 “负面印象” 转到 “价值重估” 仍需时间，但国际药企的发展轨迹已证明：在创新药研发成本高企（全球新药平均研发成本超 20 亿美元）的当下，高效 BD 能力本质是企业战略资源配置效率的体现，而并非研发能力的替代指标。随着本土资本市场对 “整合型创新” 模式的认知深化，公司估值体系中 “BD 折价因子” 的边际改善值得持续跟踪。
我最近会发布一篇关于创新药2.0投资启示的思考，会提到现在创新药领域逐渐成型“Biotech-Pharma分工”的形式（这与美国的成熟市场是一致的），在“BP分工”的大环境下Pharma的壮大必须具备BD基因。前者聚焦早期靶点发现与概念验证，后者专注于临床开发、生产转化与商业化落地。在此范式下，Pharma 企业的核心竞争力已从单一研发能力，转到**“BD整合能力 × 商业化效率”**的乘数效应，这正是三生制药估值重估的底层逻辑支撑。这也是我在三生身上看到的运转模式：TPO虽收入增速趋缓，但其沉淀的肿瘤、血液科医生资源网络（覆盖超 3000 家医院）与专业化销售团队（超 2000 人直营体系），构成了独特的 “渠道资产”。当 BD 引入海和生物的口服紫杉醇（化疗场景延伸产品）时，这种科室资源复用能力使产品入院周期缩短。与此同理，蔓迪在15年被三生收购的时候只有0.2亿的收入，24年达到13.4亿元翻了67倍。这九年积累的渠道经验，电商平台与院内渠道兼备的精细化渠道能力等等，24年买入痤疮药和减肥药以后直接复用推广。
总之，三生正在构建 “前端低成本资产并购（聚焦临床阶段未充分开发或商业化壁垒较高的分子）+ 后端成熟商业化网络协同复用” 的典型 Pharma 运营模型。**具有BD能力（渠道复用能力）和BD意识（以BD数量作为体现）是我认为这家公司具备BD基因、从而在“创新药2.0”时代得到估值重估成为大型Pharma的一大原因。**这也是笔者后续看仿转创关注的一个重点。
核心观点3：消费药combo带来的“医美-医药”估值预期差机遇
当前市场对三生制药旗下蔓迪（米诺地尔）业务仍采用传统医药行业估值逻辑（PE 约 10 倍），但该产品的消费属性显著强于治疗属性 —— 其终端用户中 70% 为 25-40 岁人群，不同于处方药的进院逻辑，蔓迪需购买决策更贴近 “颜值经济” 消费场景，而非刚性医疗需求。若参照医美行业估值范式（头部企业平均 PS 8-10 倍，PE 30-40 倍），会存在3-4倍的估值预期差。
参考这篇文章，笔者非常看好消费医药的刚需消费属性，与三生的理念不谋而合，在消费药矩阵领域，现在只有一个蔓迪米诺地尔，在未来两年会有BD的减肥药司美格鲁肽和全球唯一的痤疮药Winlevi，从而形成「脱发+减肥+痤疮」的消费药combo，想象空间巨大。建议关注消费属性药品的 “估值体系迁移” 窗口期，这一趋势将重塑消费医药企业的价值评估框架。
估值结论（非NPV法）
估值结论（NPV法）
接下来，我将从业务分区和各业务长期逻辑-与MNC横向对比-业务分拆和估值-风险提示来拆解这家公司，网上能查到的公开资料基本不再赘述，建议可以和研报搭配来看。
利益相关声明：笔者和所在机构已持有三生制药仓位
业务分区和各业务长期逻辑
**肿瘤业务变化：**由TPO主导的传统药转型为双抗平台创新能力的创新药企。trigger是707。
**自免业务变化：**具备”fast follow“特质的自免管线布局+益赛普积累销售渠道=靶点确定性高+销售收入爬坡速度快。trigger是三生国健马上获批的几个单品。
**消费业务变化：**现在只有1个蔓迪，以后会形成「脱发药+减肥药+痤疮药」的矩阵，同一销售团队。trigger是今年和明年的痤疮药和减肥药
注意：1、公司目前创新药团队全部都在推707，所以暂未对其他早期管线估值定价。2、估值均按NPV估值法，谨慎参考。估值模型写作时间为25年3月底。3、不构成投资建议。
与MNC横向对比
参考产业研究平台医曜的分析文章（中国药企距离MNC有多远？），可以得出国内Pharma与MNC存在的指标差异包含：债务杠杆差异、无形资产差异和流动资产控制率。笔者也对三生进行这三个指标的分析、同时对比国内Pharma和海外MNC，三生制药相比较其他国内Pharma，这些财务指标更接近于海外MNC。
1.杠杆率
证券代码↑证券简称资产负债率[报告期] 2022年报[单位] %资产负债率[报告期] 2023年报[单位] %资产负债率[报告期] 2024年报[单位] %1530.HK三生制药29.962030.101225.50891801.HK信达生物38.995739.267239.27716160.HK百济神州31.287739.067043.7211H02070.HK恒瑞医药9.34126.28408.0689LLY.N礼来(ELI LILLY)78.227083.027181.8693MRK.N默沙东57.806964.719960.4017PFE.N辉瑞制药(PFIZER)51.361860.579458.5292
从资本结构优化视角来看国内药企财务策略，中国药企（尤其A股仿制药）呈现显著的 “低杠杆保守主义” 特征（如恒瑞医药资产负债率长期低于 20%），这与全球五大 MNC（跨国药企）60%+ 的杠杆率水平形成鲜明对比。理论上，在研发投入高企与现金流稳定性较强（成熟仿制药贡献持续收益）的双重属性下，适度提升财务杠杆可通过 “税盾效应” 与 “资本效率提升” 增厚ROE。以三生制药为例，其资产负债率约 35%，虽高于恒瑞但仍低于国际创新药企业平均水平（45%-50%），这种 “中庸化” 资本结构在中国具有风险收益平衡特征。一方面可以适当提高资金运营效率，另一方面不会因为过于举债导致投资者意愿低迷。
2.无形资产占比
证券代码证券简称商誉占比2023商誉占比2024无形资产占比2023无形资产占比20246160.HK百济神州0.00%0.00%6.20%5.00%H02070.HK恒瑞医药0.00%0.00%13.12%4.30%1801.HK信达生物0.00%0.00%21.94%17.51%1530.HK三生制药53.73%46.69%20.42%22.60%LLY.N礼来(ELI LILLY)14.48%12.81%20.24%13.69%MRK.N默沙东35.26%33.77%29.96%25.51%PFE.N辉瑞制药(PFIZER)115.88%107.70%110.95%87.09%
原文认为，无形资产（包括商誉）作为医药企业的核心资产，其重要性在全球医药产业竞争格局中体现得尤为深刻。从国际五大 MNC 的资产结构看，除礼来外，其他公司的无形资产占比普遍超过 35%，**而三生制药通过持续的 BD活动，其无形资产与商誉占比已接近 MNC 水平，显著高于国内同行。**这种资产结构差异背后，是医药行业价值创造逻辑的根本差异。请看原文：
对于MNC来说，无形资产是最重要的资产类目，也是他们竞争力的核心体现。有些时候，MNC为了获取专利权，经常会采用资产收购的方式，往往会诞生较高的商誉，这一部分资产实则也应该视作无形资产类目，与之类似的还有长期股权投资。所以商誉与长期股权投资，都可看成是企业为了专利权而投入的资产。反观国内头部药企，无形资产占比极低，商誉与长期投资的占比更是微乎其微，只有华东药业在这方面做得略好一些。如此数据表明，国内药企研发效率并不高，并没有形成稳固的专利护城河，而且资产整合与并购能力不强，意愿较低。这样的做法固然拥有稳定发展的优势，但却并不符合MNC的发展趋势。林药师，公众号：医曜中国药企距离MNC有多远？
3.流动资产占比
原文认为，流动资产过高意味着没有把经营效率提至优秀的水平。从资产结构优化视角审视，三生制药在流动资产管理上展现出与国内传统药企显著不同的战略路径。其流动资产比率（约 35%-45%）显著低于恒瑞医药（71.5%-80.8%）等同行，更接近国际 MNC 的资产配置逻辑。
证券代码↑证券简称流动资产/总资产[报告期] 2022年报流动资产/总资产[报告期] 2023年报流动资产/总资产[报告期] 2024年报1530.HK三生制药44.390638.910838.60341801.HK信达生物65.420565.097947.55376160.HK百济神州81.624772.406867.4152H02070.HK恒瑞医药73.007871.457970.4388LLY.N礼来(ELI LILLY)36.440840.194541.5928MRK.N默沙东（MSD）32.724430.155133.1170PFE.N辉瑞制药(PFIZER)25.992719.131523.5984ABBV.N艾伯维(ABBVIE)20.505724.498418.9271JNJ.N强生公司(JOHNSON & JOHNSON)29.509331.926331.0337
业务解读和估值
由于篇幅关系，只展示「1+N」模型中两个代表，即公司最大的「1」和最大的「N」。此外，业务分拆时侧重主观观点和预测，客观数据、疾病科普请参考券商研报。
「1」：特比澳（24年50.6e元收入，34.3%市占率）
[病种介绍]化疗/原发/慢肝引起的血小板降低：特比澳（TPO）2005年国内首批上市，被用于实体瘤化疗后血小板减少症（CIT）的治疗。2010年，特比澳被批准用于原发免疫性血小板减少症（ITP）患者的治疗，2024年适应症进一步拓展至儿童/青少年ITP，2025年公司还将持续拓展至慢性肝病相关性血小板减少症（CLDT）。
即CIT(2005)—ITP(2010)—CLOT(2025)。目前收入中绝大部分是CIT，因为ITP是二线且用小分子比较有效。CIT：500W恶性肿瘤患者，CIT发病率9.7%，即化疗的患者里都有9.7%的几率会出现血小板降低的副作用。目前增速基本达峰，增量靠ADC普及+慢肝新适应症+医院下沉拓展来变现。（ADC原理上就是靶向化疗，慢肝的患者人群上亿基数巨大，医院下沉是管理层在做的）
目前市场给这个药的定位还是过气了的老药，因为核心分子专利已经在2020年过期（这也是三生在21年港股创新药大β都没有抬起来的原因），后面又有小分子在攻CIT适应症，所以市场在当时普遍对于这个药几乎没给估值，甚至觉得马上会面临专利悬崖，那个时候整个公司的市值也就一百多亿。特比澳22年收入增速10%，但是后面23、24年收入增速重回20%，期间还有不少小分子降板药上市，但其实都没有对特比澳的营收有比较大的冲击。
虽然分子专利过期了但是纯化专利到35年，我认为大分子市场TPO无潜在竞争对手，小分子市场虽然罗普司亭、海曲泊帕都在做临床，公司也在买小分子，比如泽正的艾曲泊帕。但因为基本没给存量业务估值，所以即使恒瑞的海曲帕泊今年III期数据超预期，我认为对公司股价的影响也有限。长期来看小分子替代还是一个漫长的过程，更何况大分子在迅速降板有疗效优势，未来也有可能形成“特比澳降板+小分子维持”的combo。
所以我拍的增速2025年还是维持20%，到2027年基本达峰，到70e的peak。按NPV估法大概是125.38亿元，与10X PE估出来的145亿基本接近。
「N」SSGJ-707（PD-1/VEGF双抗）
康方AK112的小弟，同靶点，进度落后3年，II期数据比康方优秀，这也是年初至今涨幅的主要原因。券商在算估值的时候按海外的患者人数、市场规模去拍，我认为有点太草率，三生在海外根本没有自主商业化能力和出海想法，单纯拍市场规模和市占率没有任何参考意义。所以我对SSGJ-707的估值分拆为海外和国内两部分，海外按可比交易估值法，国内按NPV来。
海外估值：可比交易估值法
PD-1/VEGF的靶点去年开始被康方AK112彻底带火，眼看PD-1/VEGF双抗的在研管线中一个个被买走，有的甚至还在I期或临床前，MNC一看分子结构和康方很像，拍板花几个亿美刀买走。我做了PD-1/VEGF双抗BD复盘，溯源历史来推测SSGJ-707的交易金额。（表格显示异常，请联系笔者获取完整表格）
SSGJ-707海外估值：可比交易估值公司药物收购方首付款最高里程碑形式阶段交易时间宜明昂科IMM2510Instil Bio0.5e美元20e美元+提成除大中开发+商业I期后2024.8普米斯PM8002BioNTech0.55e美元10e美元+提成除大中开发+商业II期后2023.11普米斯PM8002BioNTech8e美元1.5e美元100%股权收购II期后2024.11礼新医药LM-299默沙东5.88e美元27e美元全球打包I期后2024.11康方生物AK112Summit5e美元50e美元美加欧日权益II期后2022.12三生制药SSGJ-707？？？？II期后？
关键规律总结：
1.临床阶段影响估值：II期后的交易首付款普遍高于I期后（如康方5亿 vs. 宜明昂科0.5亿）。
2.2024年H2 康方AK112头对头beat K药之后，整个靶点的价值都提升。比如礼新直接被总包30+亿打包买走，分子还在I期后。
应用规律：
1.进度上，707在II期后，正在做III期，进度是该双抗第二梯队。
2.数据上，II期初步优于康方。
参考康方（II期后5亿）和礼新（I期后5.88亿），SSGJ-707的II期数据优异且适应症更广，首付款预计为 5-6亿美元。
康方总里程碑45亿（基于疗效和适应症扩展），礼新27亿（I期后）。SSGJ-707因进度靠前、且在AK112后价值重估，总里程碑30-40亿美元（包括临床开发里程碑、获批上市里程碑和销售里程碑）。
行业惯例为销售额的10-20%。
合作形式：由于三生在国内拥有完备的生产基地和销售团队，正在建双抗产线，故推测合作形式为“除大中开发+商业”。
最终BD预测：
首付款6亿+里程碑30亿+销售分成10-20%，BD形式除大中开发+商业
这笔交易最终带来的估值提升，按概率调整的估值法rNPV计算得出海外权益估值102.19亿元人民币。（表中右侧的假设是上一版的假设值，左侧计算已载入最新假设）
国内估值
上市时间假设：2028年
渗透率假设：1L NSCLC的临床数据SSGJ-707的具备良好的竞争优势，假设1L NSCLC治疗峰值渗透率为15%；3L+ CRC的峰值渗透率有望达到20%。
最终对SSGJ-707的国内估值为41亿元。（按 15 年估值）
风险提示
**1.**α方面,本票在年内最大的风险是跟随康方的波动，年内康方AK112的重大数据都会引发三生股价的大幅波动
如：4月28日康方AK112的OS数据HR=0.777,康方股价下跌12个点，三生股价下跌9个点。今年AK112处于关键数据期，年内会有几个数据发布。判断：下行波动会弱于康方（有底在），上行波动会大于康方（估值便宜、未完全price in）。预计2026年能走出独立行情，一旦707为首的创新药矩阵立起来了，市值锚会抬起来。
**2.**β方面，特朗普的药品关税法可能影响全球创新药行情
**3.**公司业务风险：{1}业务三年内接近达峰，公司{N}是否能立起来成为新的{1}是股价是否能进入下一个平台期：
个人估计{1}TPO三年内达峰，EPO五年内达峰
{1}蔓迪绝对是稳定现金牛，未来十年持续增长，但增速会逐渐放缓
未来可能立起来的{N}
创新药是大{N}，立起来估值锚到千亿。
自免也是大{N}，现在国内自免市场很早期，市场比较蓝海（相较于肿瘤），卡位上，中国自免市场还缺少标杆企业。
消费药的几个{N}，目测机会比较小：痤疮药贵、减肥药卷。
一些思考
我最近在思考“创新药2.0”时代的投资机会，2018-2024年7年时间作为1.0时代跑出了像康方、信达这样的18A药企。我的目标是在接下来的7年周期里寻找到下一批“康方们”。
为此，我将构建一个2.0时代的投资组合，在“B-P分工”的理论下，我将中国创新药企业划分为SP(Super Pharma), BP(BioPharma), Biotech。每个层次具有不同的投资范式。投资组合由“1SP+8BP+1Biotech”组成，确保在不错过行业β（配置了 SP）的情况下，以成长期BP为主力提升收益率，同时确保具备较高的稳健性和较低杠杆性（浪票只配10%）。
我的理论将在近期发布，后续的研究标的也会逐个发到公众号。欢迎同好交流。
