- 来源: Gangtise 文件中心 / 兴证海外 7:30 纪要
- 日期: 2025-04-01
- 类型: 卖方专题纪要（线索）
- 涉及公司: 美高梅中国（02282.HK）
- 涉及主题: 澳门博彩；市占率；中场；估值；股东回报
- 一句话摘要: 兴证海外对美高梅中国物业、份额优势、非博彩、财务和估值的专题分析，作为线索使用。
一、美高梅中国物业及整体业务情况
-
物业基本情况 : 美高梅中国旗下有澳门美高梅和美狮美高梅两个物业，澳门美高梅开业近20年，美狮美高梅2018年开业，受疫情影响其爬坡周期被中断，后逐步恢复，目前美狮美高梅已贡献公司一半以上占比。澳门美高梅组台数量为351张，美狮美高梅为399张；客房数量方面，澳门美高梅接近600间，美狮美高梅为1418间，总共2000出头，在6家澳门博彩企业中规模不算大。
-
业务结构 : 博彩业务是主要收入来源，占整体收入接近90%，其中中场占博彩业务的70%，贵宾业务占11%，老虎机占7%；非博彩业务占10%出头，酒店和餐饮占大头，水疗康体零售会议等占1%左右。
-
公司成长性 : 在几家公司中，其成长性主要由中场驱动，再加上派息率较高、估值较低，相对弹性更大。
二、公司市场表现
-
近期表现 : 2023年以来公司每个季度都保持比行业更强的复苏表现，但预计2025年市占率持平，若能维持平稳，预计期间增速较行业弱。
-
股权结构与运营 : 公司是美高梅国际的附属公司并表于美高梅国际，同时有何超琼团队资源加持，何超琼负责日常运营，美高梅国际为财务投资方向。
-
市占率变化 : 2018年以来公司市占率持续提升，疫情前约八九个点，2023年为14.8%，2024年为15.4%，其中澳门美高梅占6.3%，美狮美高梅占9.1%，在6家公司中排名第三，相比其物业规模和客房数量规模，市占率有领先优势。
三、市占率领先因素
-
供给端优势 : 2022年底赌牌续约重新分配6000张新赌桌时，公司逆势获得200张赌桌，因其重视非博彩业务、海外业务和中产业务得到澳门政府支持，在供给端市场份额拿到13%，提升了收入上限。
-
自身优势 - 吸引游客 : 公司两个物业分别位于路凼和半岛核心区域，覆盖不同客群。半岛的澳门美高梅适合老钱客群且紧邻核心景区；美狮美高梅位于度假村集聚的路凼，离码头和机场近，客流量集聚效应强，适合度假村、亲子等游客。公司通过设施、地理位置、外观风格、网络热度、客房舒适度等吸引游客。
-
自身优势 - 业务转型与中场培育 : 公司将部分VIP业务转成中场业务，在中高端市场有新增发力。在中场客户获取上，公司培育较早，高端中场客户多为资产丰厚人士，年龄30 - 50岁，日投注额几十万元港元，中场利润率高且减少中间借贷过程，提升了利润率并留住了原VIP客户，公司中场投注额和单桌投注额在行业6家公司中排第二。同时通过开放高档设施、一对一VIP邀请维护高端中场和VIP客户。
-
自身优势 - 运营效率 : 公司2016年开始使用RFID智能赌桌，目前技术运用成熟，其他公司预计今年中或年末才能全面普及。若一台赌桌一天运营20小时，每局百家乐持续一分钟，一天周转1200次，在智能赌桌技术加持下每局缩短三秒钟，周转次数可提升约5个点。
四、非博彩业务发展
-
营销与国际资源 : 公司通过大众营销投放（如发放免费小食）、利用自身10来家餐厅（含米其林餐厅）、借助美高梅国际品牌背书招揽国际游客等方式，持续吸引大众客流，过去两年非博彩业务数据增长较强。例如去年国庆泰国游客数量同比增长30%，在有国际品牌的企业中，美高梅国际品牌市占率较高，在本轮赌期非博彩和海外投资金额承诺上较其他公司有相对优势。
-
物业入住率与回报 : 公司虽只有两个物业，但入住率和ADR在疫情后表现不错。广告费用率在6家公司中较高，且是首家在疫情后投放恢复到比疫情前更高水平的公司，同时EB贷率在广告费用率提升时不断创历史同期新高，证明开支有回报。
五、公司未来规划
-
业务扩建 : 除去年底开业的博物馆外，未来可能有非博彩业务的小幅扩建，还可能涉及泰国业务。
-
财务状况改善 : 公司过去疫情前重资产投入建设时每年capex投入高时达四五亿美元，2023年为0.5亿美元，2024年母公司计划为2 - 2.5亿美元，整体低于疫情前。资产负债率持续下降，截至去年中期从110%降到97%，下降13个百分点，净现金流持续增长，通过集中还款缓解债务压力，财务状况从疫情期间有较大恢复。过去有母公司循环贷支持，现在已取消，公司通过发行债务等方式融资，如去年中期发行一笔境外美元债。若美国长期美债利率下行，将间接促进澳门博彩公司海外流动性和融资成本。
-
回馈股东与海外竞标 : 公司在财务可控情况下，疫情后保持丰厚派息和连续回购，是6家公司中第一个恢复派息的公司，目前派息率50%高于疫情前的35%，2023 - 2024年股息为5%，2025年预计6%左右，2023年全年回购2400万股，金额13.2亿港元。同时，在现金流较好时积极参与海外赌牌竞标，泰国赌场合法化后，预计在芭提雅、曼谷、普吉岛等地有牌照落地，美高梅母公司将把泰国资产装入澳门公司，若竞标成功将对公司业务体量有很大帮助。
六、公司财务状况
- 盈利预测 : 预计2025 - 2027年公司EBITDA分别为92、93和95亿港元，有平稳略增趋势；归母净利润预计为49、50和52亿港元，同比有个位数增长，整体业绩弹性不如2023 - 2024年，但公司进入永续现金流状态，负债持续下降，现金有累积且持续派息回报。
七、公司盈利与估值
-
估值对比 : 整个澳门的EV比上EBITDA在2023 - 2024年已下降到10倍和28倍水平，公司持续对行业有折价，2025 - 2026年行业平均为7.6倍和7.1倍，美高梅中国为6.4倍和6.3倍。虽公司规模比其他公司低，但考虑到市场份额较疫情前增长、股息回报、中产业务培育和技术投入效率等，应享有行业平均以上水平，目前处于低估状态，是博彩企业中弹性较大的公司。
-
资金状况 : 目前港股通持仓为2.7%，较疫情前持续增长，内地资金占比提升，对公司弹性和估值提升空间较有信心，是博彩业务推荐标的之一。