--- Page 1 --- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 票 研 究 公 司 年 报 点 评 证 券 研 究 报 告 股票研究 / [Table_Date] 2026.05.03 血糖业务快速增长 ，全球化持续推进 鱼跃医疗 (002223) [Table_Industry] 医药/必需消费 [Table_Invest] 评级： 增持 [Table_Target] 目标价格 (元): 36.88 [Table_CurPrice] 当前价格(元)： 29.28 [Table_Market] 交易数据 52 周内股价区间(元) 29.08 -45.40 总市值 (百万元) 29,353 总股本/流通A股(百万股) 1,002/942 流通 B 股/H 股(百万股) 0/0 [Table_Balance] 资产负债表摘要 (LF) 股东权益 (百万元) 13,650 每股净资产(元) 13.62 市净率 (现价) 2.2 净负债率 -6.73% [T able_PicQuote] [Table_Trend] 升幅 (%) 1M 3M 12M 绝对升幅 -15% -27% -13% 相对指数 -25% -33% -66% [Table_Report] 相关报告 海外保持高增长，拓展 AI 智能穿戴设备 2025.10.31 业绩增长稳健，国际化拓展加速2025.05.02  鱼跃医疗 2025A & 2026Q1 业绩点评 [table_Authors] 姓名 电话 邮箱 登记编号 江珅(分析师) 021-23185638 jiangshen@gtht.com S0880525090001 赵峻峰(分析师) 0755-23976629 zhaojunf eng@gtht.com S0880519080017 余文心(分析师) 021-38676666 yuwenxin@gtht.com S0880525040111 本报告导读： 公司整体业绩稳健，呼吸治疗板块 整体稳健，血糖板块保持快速增长，战略入股 Inogen 后海外拓展 加速，维持增持评级。 投资要点： [Table_Summary] 维持增持评级。25A 实现收入 79.55 亿元(+5.14%) ， 归母净利润14.82 亿元(-17.94%)，扣非净利润 11.69 亿元(-16.10%)。26Q1 实现收入 23.70 亿元(-2.69%)，归母净利润 4.28 亿元(-31.44%)，扣非净利润 4.10 亿元(-20.00%)。考虑线下消费及流感周期波动因素带来的阶段 影响及全球化、新品推广带来的销售投入增加， 下调公司呼吸治疗、 临床器械及康复 等业务的收入预期，上调销售费用率预期， 调整 2026-2027 年预测 EPS 为 1.60/1.81 元(原 2.28/2.64 元)， 新增2028 年 预测 EPS 为 2.04 元。 考虑公司血糖等核心产品及海外市场的增长潜 力，给予 2026 年目标 PE 23 X，调整目标价为 36.88 元（原 45.47 元），维持增持评级。 呼吸板块阶段承压 ，血糖及急救快速增长。2025 年，公司呼吸治疗 解决方案板块业务营收 25.49 亿元（-1.87%）。其中家用呼吸机业务 在国内外均实现快速增长，制氧机业务营收同比降幅缩窄；血糖管 理及 POCT 解决方案业务板块收入 12.81 亿元(+24.34%) ，其中 CGM 业务营收规模实现翻倍以上增长。 同时， 公司积极孵化高潜力业务， 急救解决方案及其他业务 2025 年收入 3.55 亿元(+48.69%)。 外销收入保持高增长 ，全球化战略稳步推进。2025 年，公司实现外 销收入 12.32 亿元， 同比增长29.86%， 占总营收比例提升至15.49%。 公司有序推进呼吸治疗、血糖管理、家用健康检测、急救设备等重 点品类的国际化落地，稳步推进各重点区域及国家的产品注册认证 与渠道建设， 持续加强属地化运营， 公司已在多国完成子公司布局， 并逐步配齐本地化营销、注册、用户服务、管理等团队。 全球化及新品推广阶段增加销售投入， 有望逐步优化。2025 年公司 销售费用率 22.17%(+4.17pct) ，年度销售费用增长主要系围绕全球化 布局、新品市场推广及品牌价值建设实施前瞻性战略投入所致。在 全球化战略推进阶段，公司持续深化海外属地运营体系建设，完善 本地化团队搭建，相应带来薪酬费用、差旅开支及海外会展等投入 增加。国内市场端，伴随多款战略产品陆续上市，公司有序加大新 品市场宣传、渠道推广与品牌体系建设力度。 风险提示。 产品研发推进不及预期；产品商业化不及预期等。 [Table_Finance] 财务摘要(百万元) 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 营业总收入 7,566 7,955 8,678 9,584 10,686 (+/-)% -5.1% 5.1% 9.1% 10.4% 11.5% 净利润 (归母) 1,806 1,482 1,607 1,816 2,047 (+/-)% -24.6% -17.9% 8.5% 13.0% 12.7% 每股净收益(元) 1.80 1.48 1.60 1.81 2.04 净资产收益率(%) 14.4% 11.2% 11.7% 12.7% 13.7% 市盈率 (现价&最新股本摊薄) 16.26 19.81 18.26 16.16 14.34 资料来源 ：Wind，国泰海通证券研究 -14% 0% 13% 26% 40% 53% 2025/4 2025/8 2025/12 2026/4 52周股价走势图 鱼 跃医 疗 深 证成 指 m p1 国泰海通版权所有发送给信达澳亚基金管理有限公司.公用邮箱.fastreport@fscinda.com p1 112386 --- Page 2 --- 鱼跃医疗 (002223) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 4 [Table_Forcast] 财务预测表 资产负债表(百万元) 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 利润表 (百万元) 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 货币资金 6,619 579 1,289 2,179 3,209 营 业 总 收入 7,566 7,955 8,678 9,584 10,686 交易性金融资产 0 0 0 0 0 营业成本 3,772 3,930 4,274 4,693 5,203 应收账款及票据 742 718 698 711 729 税金及附加 74 76 83 92 103 存货 1,440 1,478 1,479 1,489 1,502 销售费用 1,361 1,763 1,909 2,108 2,351 其他流动资产 458 1,022 3,148 3,208 3,269 管理费用 428 476 512 546 588 流 动 资 产合计 9,259 3,797 6,614 7,586 8,709 研发费用 547 570 599 652 716 长期投资 65 65 65 65 65 EBIT 1,690 1,474 1,642 1,879 2,137 固定资产 1,956 1,845 1,704 1,550 1,387 其他收益 352 360 347 364 385 在建工程 4 5 6 5 10 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产及商誉 1,576 1,537 1,503 1,468 1,433 投资收益 23 34 34 38 42 其他非流动资产 2,785 8,835 6,835 6,821 6,793 财务费用 -236 -199 -166 -164 -165 非 流 动 资产合计 6,387 12,287 10,1 12 9,909 9,688 减值损失 -68 -33 -40 -15 -15 总资产 15,646 16,084 16,726 17,496 18,396 资产处置损益 6 1 2 2 2 短期借款 0 0 0 0 0 营业利润 1,932 1,700 1,810 2,045 2,304 应付账款及票据 1,529 1,617 1,662 1,734 1,850 营业外收支 1 -16 -2 -2 -2 一年内到期 的 非 流动 负 债 23 24 17 17 17 所得税 129 200 199 225 253 其他流动负债 1,140 818 904 1,011 1,131 净 利润 1,804 1,484 1,609 1,818 2,049 流 动 负 债合计 2,693 2,459 2,582 2,761 2,997 少数股东损益 -1 2 2 2 2 长期借款 0 0 0 0 0 归 属 母 公司净利润 1,806 1,482 1,607 1,816 2,047 应付债券 0 0 0 0 0 租赁负债 20 14 15 16 17 主要财务比率 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 其他非流动负债 279 256 284 284 284 ROE(摊薄,%) 14.4% 11.2% 11.7% 12.7% 13.7% 非 流 动 负债合计 299 270 300 301 302 ROA(%) 11.4% 9.4% 9.8% 10.6% 11.4% 总负债 2,992 2,729 2,882 3,062 3,299 ROIC(%) 12.4% 9.7% 10.5% 11.6% 12.6% 实收资本(或股本) 1,002 1,002 1,002 1,002 1,002 销售毛利率(%) 50.1% 50.6% 50.8% 51.0% 51.3% 其他归母股东权益 11,533 12,238 12,726 13,313 13,976 EBIT Margin(%) 22.3% 18.5% 18.9% 19.6% 20.0% 归 属 母 公司股东权益 12,535 13,241 13,728 14,316 14,978 销售净利率(%) 23.8% 18.7% 18.5% 19.0% 19.2% 少数股东权益 119 114 116 118 120 资产负债率(%) 19.1% 17.0% 17.2% 17.5% 17.9% 股 东 权 益合计 12,654 13,355 13,844 14,433 15,098 存货周转率(次) 2.6 2.7 2.9 3.2 3.5 总 负 债 及总权益 15,646 16,084 16,726 17,496 18,396 应收账款周转率(次) 13.0 11.2 12.4 13.8 15.1 总资产周转周转率(次) 0.5 0.5 0.5 0.6 0.6 现金流量表(百万元) 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 净利润现金含量 1.0 1.0 -0.1 1.2 1.2 经营活动现金流 1,816 1,503 -161 2,131 2,408 资本支出/收入 1.6% 0.7% 0.8% 0.6% 0.4% 投资活动现金流 -25 -6,652 1,953 -13 7 EV/EBITDA 15.17 21.07 14.89 12.76 10.93 筹资活动现金流 -2,399 -822 -1,070 -1,228 -1,384 P/E(现价&最新股本摊薄) 16.26 19.81 18.26 16.16 14.34 汇率变动影响及其他 17 -52 -34 0 0 P/B(现价) 2.34 2.22 2.14 2.05 1.96 现金净增加额 -592 -6,023 688 890 1,030 P/S(现价) 3.88 3.69 3.38 3.06 2.75 折旧与摊销 288 318 245 253 257 EPS-最新股本摊薄(元) 1.80 1.48 1.60 1.81 2.04 营运资本变动 -134 -265 -2,016 82 129 DPS-最新股本摊薄(元) 0.80 1.00 1.08 1.23 1.38 资本性支出 -124 -53 -70 -60 -45 股息率(现价,%) 2.7% 3.4% 3.7% 4.2% 4.7% 资料 来源：Wind，国泰海通证券研究 m p2 国泰海通版权所有发送给信达澳亚基金管理有限公司.公用邮箱.fastreport@fscinda.com p2 --- Page 3 --- 鱼跃医疗 (002223) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 4 表1： 可比公司估值表 股票代码 股票简称 总市值 （亿元） 归母净利润（亿元） PE 2025A 2026E 2027E 2025A 2026E 2027E 300529.S Z 健帆生物 152 5.3 6.7 7.5 29 23 20 300298.S Z 三诺生物 93 0.9 4.3 5.2 101 22 18 平均值 65 22 19 数据来源：Wind，国泰海通证券研究。 注：选取两家医疗器械企业作为公司的可比公司；上市公司市值取 2026 年 4 月 30 日收盘市值，可比公司 2026 及 2027 年营业收入 取 Wind 一致预期。PE=市值/归母净利润，市值及营业收入均为表中对应数据。 --- Page 4 --- 鱼跃医疗 (002223) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 4 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻 辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影 响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司” ）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当 然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推 测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为 日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持 在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均 不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收 益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本 公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况 下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供 或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司 的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在 决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行 引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究” ，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和 修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构” ）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资 者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建 议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明 评级 说明 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比 较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司 股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的 沪深 300 指数涨跌幅为基准。 股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%～15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%～5% 减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰海通 证券研究所 地址 上海市黄浦区中山南路 888 号 邮编 200011 电话 （021）38676666