2026-06-05 Gangtise 研报检索结果：特变电工
- 日期: 2026-06-05
- 来源: Gangtise 文件中心 / 研报检索
- 类型: Gangtise 研报检索结果
- 涉及公司: 特变电工(600089.SH)
- 涉及主题: 输变电设备 / 变压器出海 / 煤炭 / 黄金 / 新能源 / 盈利预测
- 一句话摘要: 保存 2026 年以来特变电工研报候选，重点包括长江 2026-05-14、中原 2026-05-09、花旗 2026-04-30、华泰 2026-04-30 等预测和观点线索。
研究报告查询结果:
标题：特变电工：煤炭或短暂承压，存货与合同负债验证景气
文件时间：2026-05-14
作者：邬博华,王鹤涛,曹海花,肖勇,司鸿历
来源机构：长江证券
摘要："""
事件描述 公司发布2026 年一季度业绩报告。2026 年一季度，公司营业收入249.6 亿元，同比+6.8%，环比+2.6%；归母净利润18.1 亿元，同比+13.4%，环比+286.1%；扣非净利润14.6 亿元，同比-3.8%，环比+107.5%。 事件评论 分业务看，电气设备方面，一季度，国家电网完成固定资产投资超1290 亿元，同比增长37%，带动产业链上下游投资超过2500 亿元。其中，攀西特高压交流、皖鄂直流背靠背等工程开工建设，甘肃-浙江、大同-怀来-天津南特高压和闽赣直流背靠背等工程建设全面提速，37 座抽水蓄能电站加紧建设。另外，一季度，110（66）千伏及以上项目开工393项、投产579 项，同比分别增长42%、24%，整体看，行业景气度持续。煤炭方面，一季度价格有所下降，预计有所承压。新能源方面，子公司新特能源2026Q1 实现营业收入38.99 亿元，同比增加21.9%，归属于上市公司股东的净利润人民币2.28 亿元，同比2025Q1 实现扭亏。 毛利端，公司2026Q1 单季度毛利率达21.17%，同比+0.50pct，环比+0.69pct。预计主要系产品结构影响以及降本增效。 费用端，公司2026Q1 单季度四项费用率达10.28%，同比+0.40pct，环比-2.84pct，其中销售费率达2.95%，同比-0.10pct，环比-1.22pct；管理费率达3.84%，同比+0.42pct，环比-0.93pct；研发费率达1.59%，同比-0.45pct，环比-0.75pct；财务费率达1.91%，同比+0.54pct，环比+0.07pct。其中财务费用主要系汇兑损失影响。 另外，公司扣非净利润增速低于归母净利润增速，主要系本期存在约3.8 亿元非金融企业持有金融资产和金融负债产生的公允价值变动损益以及处置金融资产和金融负债产生的损益，主要系南网能源股票公允价值变动收益以及不符合套期有效性要求的期货平仓损益。 其他方面，公司2026Q1 末存货达228.36 亿元，同比+25.4%，环比上季度末+6.8%；合同资产达72.39 亿元，同比+4.8%，环比上季度末+10.1%；合同负债达80.28 亿元，同比+9.8%，环比上季度末+6.7%。存货与合同负债均保持同环比增长，验证公司后续景气。 我们继续看好公司变压器、煤炭、黄金等多业务共振。我们预计公司2026 年归属母公司股东净利润79.7 亿元，对应PE 为17 倍。维持“买入”评级。 风险提示 1、电网投资不及预期； 2、硅料、煤炭价格不及预期； 3、新项目进展不及预期； 4、行业竞争加剧风险； 5、海外市场波动及地缘政治风险。
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file-type：研究报告
file-id：445517413023617024
标题：特变电工(600089)年报点评：输变电产业景气上行 周期底部多业务韧性凸显
文件时间：2026-05-09
来源机构：中原证券
摘要："""
事件：公司发布2025年年度报告，全年实现营业收入972.27亿元，同比-0.61%；实现归母净利润59.54亿元，同比+43.69%；实现扣非归母净利润45.54亿元，同比+15.64%。公司拟每10股派现3.60元，对应现金分红18.07亿元。公司披露2026Q1业绩，实现营收249.61亿元，同比增长6.75%，归母净利润18.15亿元，同比增长13.40%。
点评：⚫ 2025年公司业绩改善明显。公司主营业务包括输变电业务、新能源业务、能源业务及新材料业务。2025年，公司归母净利润高增，除输变电、发电、黄金等主业贡献外，还受益于投资的华电新能上市带来的公允价值变动收益。公司全年公允价值变动损益15.76亿元，扣非归母净利润45.54亿元，同比+15.64%，扭转连续两年业绩下滑局面。公司综合毛利率18.80%、同比提升0.68pct，净利率6.17%、同比提升2.49 pct。
⚫ 电气设备高增，电线电缆与成套工程保持稳健。2025年公司输变电产业继续受益于国内电网投资结构优化、特高压与新能源外送通道建设加快以及海外能源转型带来的装备需求增长。分拆看，电气设备产品实现收入267.60亿元，同比+19.66%，毛利率19.81%、同比+2.23pct；电线电缆收入155.69亿元，同比基本持平，毛利率8.34%、同比+0.72pct；输变电成套工程收入49.25亿元，同比基本持平，毛利率15.90%，同比+0.58pct。截至2025年末，公司变压器、电抗器产能约5亿kVA/年，通过数字化技改持续提升瓶颈工序能力，当前产能基本可匹配订单需求。公司成功研制行业首台500千伏植物油变压器，在柔性直流领域实现MCC、HCC混合换流阀等技术突破，并成功中标藏粤特高压直流工程，进一步巩固高端装备竞争壁垒。展望2026年，输变电业务是公司业务核心增长点。国网第二批特高压设备招标已启动，涉及5条交流特高压，核心设备规模接近百亿元。其中，1000kV变压器、电抗器均为公司直接受益环节。全球电网升级、数据中心与清洁能源并网需求共振，海外高压设备供需偏紧趋势延续。公司作为国内少数具备变压器、电抗器、电线电缆、成套工程、柔直设备全产业链能力的龙头企业，预计将持续受益。
⚫ 多晶硅业务仍处磨底阶段，电力电子设备表现良好。受光伏产业链供需失衡、多晶硅产品价格低迷影响，2025年公司新能源产品及工程收入135.55亿元，同比-26.85%，毛利率仅0.59%、同比-0.83pct。公司采取自律控产策略，多晶硅产量降至9.64万吨，同比-51.51%，产能利用率约37.08%。从控股子公司新特能源披露的拆分数据来看，2025年，新特能源多晶硅业务营业收入29.25亿元，同比下降62.26%，风能、光伏电站建设收入59.15亿元，同比下降20.68%；风光运营板块营业收入26.83亿元，同比增加14.18%；电气设备板块营业收入33.30亿元，同比增长9.08%。子公司新特能源亏损12.05亿元，同比大幅减亏，多晶硅业务对公司新能源板块的拖累作用逐步减弱。2026年以来，国家主管部门召开光伏行业座谈会，要求全力推进供给侧改革。多晶硅能耗限额标准征求意见稿对三氯氢硅法单位综合能耗设置标准苛刻以及多晶硅价格跌破行业现金成本，将推动低效率产能加速出清。尽管出清周期预期拉长，但多晶硅行业最差阶段已过，多晶硅价格有望呈修复态势。公司逆变器和储能产品实现国内市场多个标段入围和中标，柔性直流换流阀实现国家电网藏粤直流工程送端和南方电网藏粤直流工程受端中标，行业影响力持续增强。公司电力电子设备国际市场实现突破，逆变器、储能产品在多个国家实现首单签约，新能源业务板块将有所回暖。
⚫ 煤炭价格下行压制盈利，煤电一体化韧性突出。2025年煤炭业务销售量7402.57万吨，同比下滑4.93%，销售均价117.42元/吨，同比下滑16.22%，实现收入169.66亿元，同比-11.93%，毛利率22.39%，同比下滑10.03pct。新疆煤炭市场竞争激烈，市场销售价格下降。尽管煤价回落显著拖累盈利，但得益于资源禀赋和低成本开采能力，公司煤炭板块仍保持较强盈利韧性，子公司新疆天池能源2025年实现净利润33.93亿元。公司煤炭核定产能7400万吨/年，产能核增仍待国家部委批复。公司发电业务全年实现收入71.83亿元，同比+28.20%，毛利率54.75%，同比基本持平。年末在运装机约9.1GW，其中火电/风电/光伏分别为5.0/2.6/1.5GW，全年售电量227亿千瓦时，同比+19%。公司准东20亿Nm³/年煤制天然气项目预计建设期3年，2027年年底建成，将成为能源业务新的成长点。从中长期看，公司低成本煤矿资源、疆煤外运能力以及后续煤化工配套有望进一步增强能源板块稳定性。
⚫ 铝基新材料稳步增长，氧化铝项目推进有望贡献中期增量。2025年，公司铝基新材料业务实现收入63.03亿元，同比+12.44%，但毛利率9.66%，同比下降1.95pct。公司新材料业务主要包括高纯铝、电子铝箔、电极箔、铝及合金制品。公司年产240万吨氧化铝项目2025年工程进度已达75%，是未来新材料板块乃至整体业绩的重要弹性来源。随着项目后续建成投产，公司有望向上游氧化铝延伸，增强资源保障、提升成本控制能力，并为铝基新材料业务打开更大成长空间。铝电子新材料仍受益于新能源、电力电子、电解电容、汽车电子等新兴需求扩张。
⚫ 黄金业务量价齐升驱动高弹性释放。2025年公司黄金业务实现收入24.69亿元，同比增长106.86%，毛利率提升至57.23%、同比+3.53pct，在公司所有业务中盈利能力居前。黄金业务高增主要受
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file-type：研究报告
file-id：443613097807728640
标题：TBEA Co (600089.SS): Positive for Strong Transformer Export Growth & Being the Most Undervalued among Global Top 10 Makers
文件时间：2026-04-30
作者：Air Ma,Pierre Lau
来源机构：花旗
摘要："""
TBEA’s 1Q26 revenue was Rmb24.95bn (+6.8%) and net profit was Rmb1.815bn (+13.4%) in 1Q26; profit growth seems to be in-line with expectations. In 2025, revenue from power transmission and transformation segment reached Rmb47.253bn (+9.82%), comprising Rmb26.76bn (+19.7% yoy) from electrical equipment sales (primarily transformers and switchgears) and Rmb15.57bn (-0.8% yoy) from cables & wires. Geographically, its overseas revenues of this segment last year were 37% from Middle East, 30% from Asia, 12% from Europe and 15% from Africa and others. The Middle East conflict has not affected its product delivery and installations in that region so far. New orders in this segment last year included Rmb56.2bn (+14.47% yoy) or 83% from domestic as well as US4bn under a framework agreement with Saudi Arabia; new orders included Rmb32.6bn (+15.12% yoy) from electric equipment and Rmb23.6bn (+13.6% yoy) from cables & wires.
Transformer & switchgear sales kept growing in 1Q26 — In 1Q26, revenue from this segment was Rmb12.78bn, comprising (i) Rmb6.41bn or 50% from electrical equipment sales, (ii) Rmb4.866bn (+48.86%) or 38% from cables & wires and (iii) Rmb1.50bn (+23% yoy) or 12% from EPC works. New orders from this segment amounted to Rmb20.15bn in the quarter, being the sum of Rmb15.9bn (+31%) or 79% from China [of which Rmb9.4bn (+35% yoy) were for electrical equipment and Rmb6.5bn (+26% yoy) for cables & wires] plus US473m for transformers and US$148m for cables & wires]. To recap, its transformer new orders from overseas rose around 80% pa in 2024-25; this new order growth would be conducive to boost TBEA’s profitability in 2026-27E. Meanwhile, the company has mitigated its margin cut risk from part and component unit cost rises via forward contracts.
Capacity expansions for making high voltage transformers & switch-gears
TBEA is expanding its electrical equipment production capacity overseas. Its production bases in India turned profitable in 2025 serving both local markets and regional export needs in particular for Southeast Asia. Meanwhile, the company has got director broad approval and is building a transformer assembly line in Saudi Arabia to cater to the demand in Middle East. The strategic objective is to upgrade its business model from “standalone equipment exports” to “integrated solutions exports combined with full-lifecycle services.” Its GP margin of electrical equipment export is about 10ppts higher than that of local sales.
A mixed bag of other businesses
TBEA’s polysilicon business held by its 66.5% owned subsidiary Xinte Energy (1799 HK, not covered) was loss making in 2025 and 1Q26. It polysilicon production and sale volumes were 964m tonnes and 836m tonnes, respectively in 2025, when ASP was Rmb40,900/tonne versus unit production cost of Rmb40,200/tonne, total production cost of Rmb42,700/tonne and cash production cost of Rmb34,700/tonne. Its polysilicon output was 50,000 tonnes in 1Q26. We assume this business to remain loss making in 2026E amid industry oversupply. TBEA’s revenue from gold sales were +106.9% yoy to Rmb2,469m in 2025 boosted by sales volume +34% yoy to 3.4 tonnes and higher ASP. It also sold aluminum of 55,300 tonnes last year. For coal sales, the volume reduced yoy in 1Q26 for more substitutions by renewables.
Implications
TBEA has several key businesses. Its 2025 gross profit was 28.8% from electrical equipment sales, 21.4% from power sales, 20.7% from coal sales, 7.7% from gold sales as well as 7.1% from cables & wires sales. We like it mainly for upside from transformers and switch-gear sales. TBEA’s 15.1x 2027E PER and 1.8x PB is the most undervalued among global top 10 transformer makers in terms of production volume.
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file-type：研究报告
file-id：440435957457096704
标题：Q1收入与归母净利润实现稳增长
文件时间：2026-04-30
作者：刘俊,边文姣,戚腾元,李科毅
来源机构：华泰证券
摘要："""
特变电工(600089)
特变电工发布一季报，2026年Q1实现营收249.61亿元（yoy+6.8%），归母净利18.15亿元（yoy+13.4%），营收与归母净利实现稳健增长。我们认为公司26年多业务板块步入景气上行阶段，输变电业务有望充分受益于全球高压设备紧缺外溢实现加速出海；黄金业务量价齐升；多晶硅业务有望迎来拐点，我们预计公司26-27年具备较强的向上盈利弹性，维持“买入”评级。
毛净利率持续提升，整体费率保持稳定
公司2026年Q1扣非净利14.61亿元（yoy-3.8%），非经常性损益达到3.54亿元，主要系南网能源股票公允价值变动收益以及不符合套期有效性要求的期货平仓损益合计影响3.79亿元。26Q1分别实现毛、净利率21.12%、8.58%，同比+0.53、+1.49pct，盈利能力稳健增长。公司26Q1期间费用率10.28%，同比+0.40pct，其中销售、管理、财务、研发费用率分别为2.95%、3.84%、1.91%、1.60%，同比-0.10、+0.41、+0.54、-0.44pct，整体费用率保持稳定。
主业协同发力，经营保持韧性
公司输变电产业立足存量市场，拓展数据中心等增量市场，布局套管、GIS、电容电抗等高附加值环节，公司25年国内签约562亿元，同比+14.47%，持续深化全产业链协同。新能源产业实施多晶硅自律控产，优化风光电站布局，深度参与沙戈荒大基地建设，全年完成电站建设装机2.74GW；逆变器、储能产品批量中标，特高压柔直领域实现关键突破。公司能源产业通过优化运输渠道稳固疆外市场，25年全年煤炭销量保持稳定；火电业务积极参与深度调峰与现货交易，综合效益稳步提升。新材料产业坚持差异化营销，高纯铝、电子铝箔、化成箔、合金及铝制品销量分别达5.53万吨、2.26万吨、1910.56万平方米、15.34万吨、3.89万吨，业务结构持续优化。
境外高压电力设备持续紧缺，公司加速开拓境外市场
全球高压电力设备持续紧缺，AIDC进一步放大供需缺口，国内高压电力设备企业拥抱出海新时代。根据海关总署，国内2026年1-3月变压器出口金额25.0亿美元，同比+37.8%，保持高增。公司25年境外业务营收达126.62亿元，yoy+5.47%，占比13.02%。境外订单高速增长，25年8月斩获沙特约164亿元框架标，25年国际市场产品签约20亿美元，同比大增68%，国际成套项目待执行合同金额超50亿美元，订单储备充足，境外拓展势头强劲。伴随境外高盈利市场收入占比提升与供给紧张下产品价格有望进一步推升，公司变压器业务具备显著盈利弹性。
盈利预测与估值
我们维持公司26-28年归母净利预测70.1、96.0、107.4亿元。按照SOTP，公司电气设备/煤炭和火电业务/黄金业务可比公司26年PE均值分别为33/13/14X，按公司31.3/26.4/11.4亿元净利润，取目标估值33/13/14X；新能源业务考虑到我们预计公司26年仍处于扭亏边缘，我们按照27年7.5亿净利润计算，参照可比公司2027年Wind一致预期PE为26倍，考虑港股折价等因素，我们给予公司新能源业务2027年21倍PE，按照15%折现率，折算到26年给予该部分业务134亿元目标市值；整体目标市值1679亿元，目标价33.23元，对应26年23.9X（前值33.54元，对应26年24.2X），维持“买入”评级。
风险提示：电网投资力度不及预期，行业竞争加剧，原材料价格上涨。
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file-type：研究报告
file-id：440396741352247296
标题：特变电工：输变电海外订单高增，多业务有望共振
文件时间：2026-04-28
作者：邬博华,王鹤涛,曹海花,肖勇,司鸿历
来源机构：长江证券
摘要："""
事件描述 公司发布2025 年年报。2025 年，公司全年营业收入973.2 亿元，同比-0.6%；归母净利润59.5亿元，同比+43.7%；扣非净利润45.5 亿元，同比+15.6%。单季度看，公司2025Q4 营业收入243.3 亿元，同比-4.7%，环比-1.1%；归母净利润4.7 亿元，同比扭亏，环比-79.6%；扣非净利润7.0 亿元，同比扭亏，环比-33.8%。 事件评论 收入端，分板块看，公司2025 年全年电气设备收入267.60 亿元，同比+19.7%；电线电缆收入155.69 亿元，同比-0.8%；输变电成套工程收入49.25 亿元，同比-0.1%；新能源产品及工程收入135.55 亿元，同比-26.9%，预计主要因硅料销量和价格下降；煤炭业务收入169.66 亿元，同比-11.9%；发电业务收入71.83 亿元，同比+28.2%，预计主要因装机规模增加，发电量增加；铝电子新材料、铝及合金制品收入63.03 亿元，同比+12.4%；黄金收入24.69 亿元，同比+106.86%，预计主要因销量和价格上升。分地区看，公司2025年全年境内收入829.96 亿元，同比-1.27%；国外收入126.62 亿元，同比+5.74%。整体看，公司2025 年收入增长主要因以变压器为代表的电气设备和黄金景气较高。 毛利端，公司2025 年全年毛利率达18.88%，同比+0.68pct；2025Q4 单季度毛利率达20.48%，同比+4.60pct，环比+2.64pct。其中，电气设备毛利率达19.81%，同比+2.23pct，预计主要系高压与海外占比提升，业务结构有所改善，并且成本管控强化；电线电缆毛利率达8.34%，同比+0.72pct；输变电成套工程毛利率达15.90%，同比+0.58pct；新能源产品及工程毛利率达0.59%，同比-0.83pct，预计主要系硅料价格承压；煤炭业务毛利率达22.39%，同比-10.03pct，预计主要系煤炭价格下降；发电业务毛利率达54.75%，同比+0.07pct；铝电子新材料、铝及合金制品毛利率达9.66%，同比-1.95pct；黄金毛利率达57.23%，同比+3.53pct，预计主要受益黄金销售均价上涨。分地区看，公司2025 年全年境内毛利率达18.94%，同比+1.08pct；国外毛利率达15.64%，同比-2.51pct。 费用端，公司2025 年全年四项费用率达10.65%，同比+0.91pct，其中销售费率达3.42%，同比+0.25pct；管理费率达3.85%，同比+0.13pct；研发费率达1.78%，同比+0.39pct；财务费率达1.61%，同比+0.15pct。2025Q4 单季度四项费用率达13.12%，同比+2.47pct。 订单方面，2025 年度公司输变电产业国内市场实现签约562 亿元，较上年增长14.47%；公司国际市场产品实现签约20 亿美元，较上年同期增长约68%，凸显海外高景气。 其他方面，公司2025 年计提资产减值损失10 亿元，相比于2024 年减值幅度明显缩减，预计主要系新能源硅料相关资产减值主要集中在24 年。 我们继续看好公司变压器、煤炭、黄金等多业务共振。我们预计公司2026 年归属母公司股东净利润79.7 亿元，对应PE 为17 倍。维持“买入”评级。 风险提示 1、电网投资不及预期； 2、硅料、煤炭价格不及预期； 3、新项目进展不及预期。 风险提示 1、电网投资不及预期。电网投资受到多方面因素影响，若电网投资规模增长速度不及预期，公司作为变压器龙头企业，相关订单、产品交付节奏可能会受到影响。 2、硅料、煤炭价格不及预期。公司新能源、能源业务受硅料、煤炭价格影响较为显著，若硅料、煤炭后续价格走势不及预期，预计会对公司未来经营业绩形成影响。 3、新项目进展不及预期。公司目前在推进“准东20 亿立方米/年煤制天然气项目”、“防城港240 万吨氧化铝项目”，若项目建设进展不及预期，可能会影响相应项目的业绩释放，进而影响公司未来经营情况。
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file-type：研究报告
file-id：439769152895717376
标题：25年国际市场产品签约20亿美元，26年计划实现营业收入1100亿元——特变电工（600089.SH）2025年年报点评
文件时间：2026-04-19
作者：郝骞,殷中枢
来源机构：光大证券
摘要："""
事件：公司发布2025年年报，2025年实现营业收入973.18亿元，同比-0.56%，实现归母净利润59.54亿元，同比+44.01%；2025Q4实现营业收入243.3亿元，同比-4.69%，实现归母净利润4.7亿元，同比扭亏，环比-79.57%。
硅料业务持续承压，电气设备、发电、黄金等业务维持高增。
光伏行业供需形势未有改善背景下，公司进行高纯多晶硅自律控产，2025年多晶硅产量同比-51.51%至9.64万吨，叠加硅料价格维持相对低位，使得公司新能源产品及工程营业收入同比-26.85%至135.55亿元，毛利率同比-0.83个pct至0.59%。公司电气设备、发电及黄金业务维持高景气，2025年营业收入分别+19.66%/+28.20%/+106.86%至267.60/71.83/24.69亿元，毛利率分别同比+2.23/+0.07/+3.53个pct至19.81%/28.20%/57.23%。
输变电产业新签订单持续提升，国际市场产品签约同比增长约68%。
公司在输变电产业持续深化全产业链协同销售体系，加速拓展“数据中心”等新兴增量领域，同时紧抓全球能源转型基于持续开拓全球市场，2025年公司输变电产业国内市场实现签约562亿元，同比+14.47%，国际市场产品实现签约20亿美元，同比+约68%，国际成套项目正在执行未确认收入及待履行合同金额超50亿美元。
氧化铝、煤制气、阿玛利亚水电站项目建成投产后有望贡献新的业绩增量。
公司坚持输变电高端装备制造、新能源、新材料和能源四大产业协同发展战略，2025年年产240万吨氧化铝项目（工程进度75%）、准东20亿立方米/年煤质天然气项目（工程进度20%）、几内亚共和国阿玛利亚水电站项目（工程进度30%）顺利推进，投产后有望贡献新的业绩增量。2026年公司计划实现营业收入1100亿元，营业成本控制在880亿元以内。
维持“买入”评级：公司海外订单维持高增，叠加氧化铝、煤制气、阿玛利亚水电站项目投产在即，我们上调盈利预测，预计公司26-28年实现归母净利润76/91/106亿元（维持/上调7%/新增），当前股价对应26年PE为19倍。公司煤炭业务积极开拓疆外市场有望保持稳健业绩贡献，硅料产能技改后成本持续优化有望扭亏，输变电业务则有望在国内电网加大投资力度和海外市场加速扩张背景下贡献新的业绩增量，维持“买入”评级。
风险提示：硅料产能投放及销量不及预期；光伏行业新增装机量不及预期；电网投资不及预期；海外业务经营风险；关税政策变化风险。
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file-type：研究报告
file-id：436460624274018304
标题：特变电工（600089）点评：输变电设备与黄金高景气，综合能源兼具周期与成长
文件时间：2026-04-16
作者：严天鹏,马天一,闫海
来源机构：申万宏源
摘要："""
投资要点：
事件：公司发布2025年年报。2025年公司营收973.18 亿元，同比微降；实现归母净利润59.54亿元，同比增长43.7%。业绩基本符合预期。
国内外电网投资共振，电力设备高景气。公司电气设备收入高增，25年实现营收267.6 亿元，同比增长19.66%，毛利率19.81%，增长2.23%。电缆板块和输变电成套工程板块整体保持稳健。公司输变电产业国内签约562 亿元，同比增长14.47%，公司国际市场产品实现签约20 亿美元，较上年同期增长约68%。公司特高压技术持续突破，订单与盈利双升。
装机规模增加驱动，发电业务收入高增。公司发电板块实现收71.83 亿元，同比增长28.20%；实现毛利率54.75%，主要因为公司电站装机规模增加，发电量增加。
煤炭产销量保持稳定，煤价承压利润下行。公司煤炭板块实现营收169.66 亿元，同比下降11.93%，毛利率22.39%，同比下降10.03%。主要受新疆当地煤炭供需格局影响，区域煤价售价下滑拖累盈利。
受益金价上涨，黄金板块收入高增。公司黄金板块实现营收24.69 亿元，同比增长106.86%，毛利率57.23%，主要因为金精粉产品销量增加且黄金产品销售均价上涨。
多晶硅价量双降，减值压力边际下降。公司新能源板块实现营收135.55 亿元，同比下降26.85%，受到多晶硅行业下行周期影响，产品价格承压，叠加供需失衡导致公司多晶硅产能开工率持续低位，销量同步承压。资产减值方面，根据新特能源年报，2025年公司资产减值损失8.1亿元，2024年资产减值损失34.2亿元，减值压力边际下降。
展望2026年，我们认为公司变压器板块收入增速有望延续高景气；煤炭板块受益于新疆区域供给侧产能优化和下游煤化工及出疆煤需求高增，价格修复和新增产能推动板块利润底部反转；发电业务稳中有增；黄金板块受益于金价中枢抬升，利润贡献有望提升；新能源板块亏损进一步收窄。
投资分析意见：考虑到金价中枢抬升及煤价修复，我们小幅上修26-27年盈利预测，预计归母净利润为78.26亿元、94.86亿元（原值78.16、92.25亿元），新增2028年盈利预测，考虑到公司28年煤炭产能提升和新增煤化工项目投产，预计归母净利润达到167.65亿元。对应PE分别为18X、15X、8X。维持“买入”评级。
风险提示：宏观经济超预期下滑，公司主要产品需求低于预期；煤炭行业供给端收紧政策不及预期；多晶硅行业“反内卷”政策推进不及预期；输变电装备订单获取不及预期。
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file-type：研究报告
file-id：435353391515586560
标题：特变电工：多晶硅减亏，输变电、黄金利润增长
文件时间：2026-04-16
作者：刘俊,边文姣,戚腾元,李科毅
来源机构：华泰证券
摘要："""
特变电工(600089)
公司发布25年年报，实现营收973.18亿元（yoy-0.61%），归母净利59.54亿元（yoy+44.01%），低于我们此前预期的营收/归母1028.08/67.37亿元，系25年电线电缆、新能源收入及煤炭、新能源毛利率低于预期。我们认为公司26年多业务板块步入景气上行阶段，输变电业务有望充分受益于全球高压设备紧缺外溢实现加速出海；黄金业务量价齐升；多晶硅业务有望迎来拐点，预计公司26-27年具备较强的向上盈利弹性，维持“买入”评级。
25年利润快速增长，毛净利率提升
公司25年实现归母净利润59.54亿元（yoy+44.01%），扣非归母净利润45.54亿元（yoy+15.64%），主要系多晶硅减亏，输变电、黄金等业务利润增长，报告期公司投资的华电新能股票上市，带来公允价值变动损益14.94亿元。25年公司分别实现毛、净利率18.88%、6.17%，同比+0.68、+2.49pct，盈利能力稳健增长。公司25年期间费用率10.65%，同比+0.92pct，其中销售、管理、财务、研发费用率分别为3.42%、3.85%、1.61%、1.78%，同比+0.24、+0.14、+0.15、+0.40pct，整体费用率保持稳定。
多晶硅减亏，输变电、黄金等业务利润增长
公司25年电气设备实现营收267.60亿元，yoy+19.66%，毛利率19.81%，同比+2.23pct，系公司产能增加及公司加大国内外市场开拓力度；市场结构调整、加强成本管控；电线电缆实现营收155.69亿元，yoy-0.78%；输变电成套工程实现营收49.25亿元，yoy-0.93%。新能源产品及工程实现营收135.55亿元，yoy-26.85%，系高纯多晶硅产品销量下降。发电业务实现营收71.83亿元，yoy+28.20%，系公司电站装机规模增加，发电量增加。煤炭业务实现营收169.66亿元，yoy-11.93%，毛利率22.39%，同比-10.03pct，系煤炭销售均价下降。黄金实现营收24.69亿元，yoy+106.86%，毛利率57.23%，yoy+3.53pct，系金精粉产品销量增加且黄金产品销售均价上涨。
海外高压电力设备紧缺，公司国际订单高增蓄力增长
海外方面，全球高压电力设备持续紧缺，AIDC进一步放大供需缺口，国内高压电力设备企业拥抱出海新时代。公司25年境外业务营收达126.62亿元，yoy+5.74%，占比13.01%；境外毛利率15.64%。海外订单高速增长，25年8月斩获沙特约164亿元框架标，25年国际市场产品签约20亿美元，同比大增68%，国际成套项目待执行合同金额超50亿美元，订单储备充足，海外拓展势头强劲。伴随海外高盈利市场收入占比提升与供给紧张下产品价格有望进一步推升，公司变压器业务具备显著盈利弹性。
盈利预测与估值
考虑到公司25年电线电缆、新能源业务收入低于预期，下调26-27年收入预测；基于25年价格及成本情况，下调26-27年煤炭、新能源业务毛利率，同时，由于25年费率水平高于预期，上调26-27年份费率预测。我们下调26-27年归母净利70.1/96.0（前值76.3/104.7亿元，下调-8.10%/-8.27%），新增28年预测107.4亿元。维持SOTP，电气设备/煤炭和火电业务/黄金业务可比公司26年PE均值分别为35/12/15X，按31.3/26.4/11.4亿元净利润，取目标估值35/12/15X；新能源业务考虑到我们预计26年仍处于扭亏边缘，按照27年7.5亿净利润计算，参照可比公司27年PE均值20X，考虑子公司新特能源的港股折价等因素，给予27年16X PE，按照15%折现率，对应26年102亿元目标市值；整体目标市值1695亿元，对应26年24X，目标价33.54元（前值33.31元，26年22X），维持“买入”评级。
风险提示：电网投资力度不及预期，行业竞争加剧，原材料价格上涨。
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file-type：研究报告
file-id：435321951495016448
标题：TBEA Co (6000089.SS): Buy for Upside from Electrical Equipment Sales, Plus Bonus from More Coal & Gold Sales in 2026E
文件时间：2026-04-15
作者：Air Ma,Pierre Lau
来源机构：花旗
摘要："""
TBEA’s net profit rose 43.7% yoy to Rmb5,954m in 2025, including Rmb470m in 4Q25 (turned around from Rmb163m net loss in 4Q24). The earnings growth was primarily driven by electrical equipment (primarily transformers and switch-gears) sales accounting for Rmb5,300m (+34.9% yoy) or 28.8% of its gross profit in 2025. But the annual net profit was 11% below consensus (Bloomberg) estimate which we believe is owing to more than anticipated impairment loss of Rmb799m (+7.9x qoq, though -63.7% yoy) in 4Q25. On recurrent basis, net profit rose 15.6% yoy to Rmb4,554m last year. Operating cash inflow was -27.8% yoy to Rmb9,330m last year, comprising -41.5% yoy to Rmb3,220m in 4Q25. Free cash flow outflow worsened to Rmb1,043m in 2025, +1.8x yoy; the company attributed this to lowered ASP for polysilicon and coal sales last year. DPS was +44.0% yoy to Rmb0.36 in 2025, with payout ratio unchanged yoy at 31%.
Electrical equipment sales are its No.1 profit source — TBEA’s gross profit rose 3.1% yoy to Rmb18,372m in 2025, comprising (i) Rmb5,300m (+34.9% yoy) or 28.8% from electrical equipment sales with GP margin +2.2ppts yoy to 19.8% benefitting from strong product demand; (ii) Rmb3,933m (+28.4% yoy) or 21.4% from power sales with capacity addition (9,076MW by end 2025, including 5,040MW or 55.5% as coal-fired, 2,571MW or 28.3% as wind farms as well as 1,465MW or 16.2% as solar ones) and GP margin +0.1ppts yoy to 54.8%; (iii) Rmb3,798m (-39.2% yoy) or 20.7% from coal sales with GP margin -10.0ppts yoy to 22.4% impacted by ASP cut; as well as (iv) Rmb1,413m (+1.2x yoy) or 7.7% from gold sales with GP margin +3.5ppts yoy to 57.2% boosted by ASP increase. For 2H25, its gross profit increased 13.3% yoy to Rmb9,370m, including (i) Rmb2,745m (+36.0% yoy) or 29.3% from electrical equipment sales with GP margin +3.7ppts yoy to 20.5% gaining from robust product demand; (ii) Rmb2,270m (+46.3% yoy) or 24.2% from power sales with new capacity and GP margin +8.0ppts yoy to 61.0%; (iii) Rmb1,203m (-60.7% yoy) or 12.8% from coal sales with GP margin -16.1ppts yoy to 14.8% dragged by ASP cut; as well as (iv) Rmb994m (+1.48x yoy) or 10.6% from gold sales with GP margin +2.7ppts yoy to 58.3% improved by ASP hike.
Strong new order flow of electricity equipment sales, in particular from overseas
New orders of this business from domestic market rose 14.5% yoy to Rmb56.2bn in 2025. The growth from overseas was faster with new orders +68% yoy to US5.0bn by end 2025. R&D expense added 3.7% yoy to Rmb4,785m in 2025, equal to 4.92% revenue in the same year. Its transformer product capacity reached 500 GVA by end 2025, the biggest in China.
Loss making of polysilicon business
TBEA’s polysilicon business is handled by its 64.4%-owned subsidiary Xinte Energy (1799 HK, not covered). TBEA’s polysilicon production and sales volumes in 2025 fell to 96.4k (-51.5% yoy) and 83.7k (-58.1% yoy) tonnes respectively amid oversupply, with utilization of its production plant low at 37.1% last year. Its polysilicon was sold in China, with GP margin of -47.8% hence loss making in 2025. Its polysilicon production costs in 2025 were 41.5% from electricity. We expect the loss making to persist in 2026E.
Implications
We reiterate our Buy rating on TBEA expecting it to have profit rises from electrical equipment, coal and gold sales in 2026E. ROE improved 2.3ppts yoy to 8.8% in 2025. Its on-grid power generation was +18.3% yoy to 28.67M MWh (+18.3% yoy) in 2025, with 55.0% (+12.1ppts yoy) being sold at market based tariffs. Its coal-fired power generation reduced 13.9% yoy to 15.54M MWh last year. Its average on-grid tariffs were Rmb0.360/kWh for solar and Rmb0.300/kWh for wind in 2025. Meanwhile, the company completed renewable project development of 2.74GW in 2025, -8.6% yoy from 3GW a year ago.
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file-type：研究报告
file-id：435149610886500352
标题：特变电工(600089)：四大产业矩阵 产能出海共振 加速转型全球能源服务商
文件时间：2026-03-31
来源机构：东方财富证券
摘要："""
【投资要点】
中国变压器第一股，逐渐发展形成输变电业务、新能源业务、能源业务及新材料四大产业矩阵。公司起源于昌吉市特种变压器厂，1997年上市时为中国变压器第一股。公司战略目光深远，逐渐发展培育四大产业，致力于成为全球信赖的能源服务商。根据公司2024年报，输变电高端装备制造领域，公司已在辽宁、湖南、天津、山东、四川、新疆等地建设了输变电产品研发制造基地；在新能源领域，多晶硅生产能力居行业前列，是领先的新能源电站系统集成建设及运营商；在能源领域，核定煤炭产能7400万吨/年，为西电东送能源基地与煤炭保供提供可靠保障；在新材料领域，拥有高纯铝液年产能7.8万吨，电子铝箔年产能3万吨，是全球最大的高纯铝研发和生产基地之一。
输变电业务为公司的基石业务，国内受益于国网投资扩张，国际实现产能出海的业务升级。公司输变电业务版图拓展至中南亚、非洲、中东及南美等地区，在“一带一路”沿线多个国家承接输变电工程，截至2025年6月末，公司输变电国际成套项目正在执行未确认收入合同及待履行合同金额超50亿美元。在国内市场，公司在换流变压器市场技术领先，建立了具有自主知识产权的特高压直流换流变压器研发及产业化平台，并且大力推进数字化工厂建设，深度受益于电网新一轮的大规模设备更新与投资扩张周期；电线电缆领域，公司是国内少数具备“高压电缆+附件+施工”一体化集成服务能力的企业。
新能源业务主要通过控股的新特能源（截至25H1持股比例66.52%）运营，是中国光伏产业链上游多晶硅环节的头部公司。面对当前多晶硅价格低迷的行业阵痛期，公司通过提质降本、减产控产等方式增强运营韧性，并且西安数字化工厂投产后逆变器产能有望实现大幅增长。2025年公司合理制定多晶硅生产计划，纵深推进提质降本，提高经营韧性，25H1归母净利-2.6亿元、较上年同期的-8.9亿元明显减亏。
能源业务主要通过控股的天池能源（截至25H1持股比例85.78%）运营，煤炭资源丰富，能源效率领先。公司拥有储量丰富的世界级超大型露天煤矿，截至25H1核定产能高达7400万吨/年。并且依托坑口电厂优势，实现煤电一体化，展现出优异且稳定的盈利能力。
新材料业务主要通过控股的新疆众和（截至25H1持股比例36.81%）运行，为国内高纯铝和电子铝箔的龙头企业。公司形成“能源—一次高纯铝—高纯铝/合金产品—电子铝箔—电极箔”电子新材料循环经济产业链，掌握核心的偏析法提纯技术。目前正积极向上游产业链拓展，拟建年产240万吨的防城港氧化铝项目，以锁定原材料成本。
【投资建议】
我们认为公司通过多元化的四大产业矩阵构建较深的能源领域护城河，并且在关键原材料领域完全自主可控，有望享受能源安全价值和产能出海红利，从而发展成为全球领先的能源服务商。1）构建产业链一体化与自主可控的关键原材料护城河。公司依托新疆丰富的煤炭与矿产资源，成功打通了“煤电硅”与“能源—高纯铝—电子铝箔”等绿色循环经济产业链。从底层的煤炭、火电能源到高端的高纯铝、多晶硅材料再到输变电、电站系统服务实现全产业链布局，在关键原材料拥有自主可控权，极大提升了成本管控能力与跨越宏观周期的经营韧性。2）立足中亚，产能出海叠加全球电网升级，打开海外的广阔增量空间。公司通过新疆基地实现向中亚出口产品，并且已从单纯出口变压器产品，升级为提供EPC总承包国际成套系统集成的服务商。在“一带一路”沿线国家工业化、全球能源结构转型及电网设备更新的三重红利共振下，公司有望打开海外的增量空间。3）多元化产业布局，周期对冲能力强。公司目前形成了输变电、新能源、传统能源与新材料四大产业矩阵。虽然目前光伏多晶硅处于周期相对底部，但输变电基荷业务和传统的煤炭基本盘仍然能够提供强劲的利润支撑，公司业绩具备较强韧性。
我们预计公司25-27年归母净利分别为65.9/80.5/93.3亿元，对应公司EPS分别为1.3/1.59/1.85元，截至3月30日公司对应26年盈利预测整体PE为17.4倍，参考可比的电气设备公司对应26年平均26.3倍PE和煤炭公司平均15.3倍PE，公司估值具备一定性价比，首次覆盖，给予“增持”评级。
【风险提示】
新能源产能过剩、多晶硅产线资产减值风险；海外业务地缘政治和汇率风险；大宗商品价格波动风险公司；在建项目建设或投产不及预期。
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file-type：研究报告
file-id：429531192510533632
标题：TBEA Co (600089.SS): An Under-valued Transformer Maker with Leading PRC Market Share
文件时间：2026-02-08
作者：Pierre Lau,Air Ma
来源机构：花旗
摘要："""
We reiterate our Buy rating on TBEA for (i) strong transformer demand both from China and overseas; (ii) potential turnaround of its polysilicon business and (iii) more profit from gold sales. In 1H25, its segmental gross profits were 29% from coal sales, 28% from electrical equipment, 19% from electricity sales and 5% from gold sales. Our 2026-27E net profits are +5% with more from transformer and gold; our DCF TP is +38% to Rmb36/share after profit rises and rollover. Our 2025-27E net profits are 11-17% above consensus (Bloomberg). Its 15.3x 2026E PER looks attractive, well below those of global peers and being No.1 PRC transformer maker in term of local market share (>20% in 2025 based on biddings of tendering for State Grid).
Beneficiary from domestic & overseas grid investment
State Grid (unlisted) has budgeted Rmb4trn capex in 15th FYP, up 40% from that in 14th FYP; this would translate into 7% CAGR in 2025-30E, accelerating from +5.1% yoy to Rmb639.5bn in 2025. TBEA has around 30% market share from transformers used in PRC UHV power transmission projects. Besides, PRC transformer export value was +36% yoy to Rmb64.6bn in 2025 with unit export price +33% yoy to Rmb205k thanks to strong grid equipment demand globally. TBEA’s new overseas power T&D equipment orders jumped 88% yoy to US$1.24bn in 9M25, plus the framework order of Rmb16.4bn from Saudi Arabia tendered in Aug 2025. It aims to expand its overseas sales mix of electrical equipment rising from 11% in 9M25 to 30% in 2030E.
Turnaround of polysilicon business
We expect TBEA’s polysilicon sales to resume profitability in 2026E at prevailing market price (Rmb52.5/kg as of 3 Feb), assuming 30-40% capacity utilization. The unit total production cost from its Ganquanpu plant in Xinjiang was Rmb34/kg, including cash cost of below Rmb30/kg.
More profit from gold sales
TBEA has annual goal output capacity of 2.5-3 tons. It had gross profit of +74.4% yoy to Rmb420m from gold products sales in 1H25, with average gold spot price +38.6% yoy to Rmb722/g according to Shanghai Gold Exchange. The average gold spot price was +46.8% yoy and +20.2% hoh to Rmb868/g in 2H25 and further climbed 23.3% to Rmb1,070/g in January 2026.
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file-type：研究报告
file-id：411432305887416320
标题：特变电工：多业务板块景气共振开启价值重估
文件时间：2026-01-29
作者：刘俊,边文姣,戚腾元,王嵩,李科毅
来源机构：华泰证券
摘要："""
特变电工(600089)
首次覆盖特变电工公司并给予“买入”评级，目标价33.31元，对应26年PE22X。我们认为公司26年多业务板块步入景气上行阶段，输变电业务有望充分受益于全球高压设备紧缺外溢实现加速出海；黄金业务量价齐升；煤炭、多晶硅拐点齐现，我们预计公司26-27年具备较强的向上盈利弹性。
输变电：出海有望加速突破，国内主网周期向上
公司是国内民营主变龙头，是国内少数具备“高压电缆+附件+施工”一体化集成服务能力的企业。海外方面，全球高压电力设备持续紧缺，AIDC进一步放大供需缺口，国内高压电力设备企业拥抱出海新时代。公司海外订单高速增长，23年、24年、25H1公司国际市场产品分别实现签约超7亿美元、超12亿美元、11.20亿美元，25H1同比增长65.9%；截至25H1，公司输变电国际成套项目在手合同金额超50亿美元。25年8月斩获沙特约164亿元框架标。伴随海外高盈利市场收入占比提升与供给紧张下产品价格有望进一步推升，公司变压器业务具备显著盈利弹性。国内方面，我们预计“十五五”期间电网投资同比“十四五”提升47%，预计主网招标强劲，叠加公司中标份额持续提升，订单有望保持较快增长。
资源品：“三金”资源兑现，业绩弹性齐现可期
1）“黄金”：公司金矿当前产能处于快速释放阶段，伴随金价高涨，黄金业务量价齐升。我们估算24-27年产量分别在2.2、2.5、3.0、3.6吨，25-27年有望带来19.8、35.9、46.4亿元的收入，同比增长65.9%、81.4%、29.2%。公司远景储量或达100吨以上，为未来持续带来利润贡献奠定基础。
2）“黑金”：一方面，公司拥有储量126亿吨、核定产能7400万吨/年的低成本露天煤矿资源，是公司稳定的现金奶牛，25H1煤炭单位生产成本仅为177元/吨（不考虑煤矸石和低热值煤）；另一方面，公司拟建煤制气项目深化能源业务联动，有望扩大煤炭利润空间。经我们测算疆煤外运不具备经济性，但是煤制气“西气东输”运出至上海、北京可获得0.81/0.65元/Nm³的终端价差空间，叠加坑口煤+70%自备绿电+参数领先较同期项目带来的成本优势，盈利能力优异。
3）“绿金”：我们认为公司多晶硅业务可凭产线升级降本增效+自备电厂带动的低现金成本穿越周期。我们测算公司25H1现金成本或迎约18%的降本，当前约3万元/吨的现金成本下已经在现金层面扭亏，贴近行业第一梯队的现金成本带来现金流韧性。我们看好公司有望随行业价格修复和硅料产能集中趋势下迎来开工率修复，进而摆脱折旧压制以兑现业绩弹性。
我们与市场观点不同之处
公司由于体量大、产业覆盖面广，股价走势会受到部分处于周期低位的板块影响。当前公司输变电海外加速突破、黄金量价齐升、煤制气增厚利润、多晶硅快速降本，而市场认知不足，仍停留在公司受到新能源和煤炭业务拖累的印象中。站在当前时点来看，我们认为公司多业务均已进入景气上行阶段。
盈利预测与估值
我们预测公司2025-27年归母净利润为67.37亿元、76.30亿元和104.66亿元，同比增速分别为62.9%、13.3%、37.2%，对应EPS为1.33/1.51/2.07元。我们基于SOTP估值法给予公司1683亿元市值目标，对应目标价为33.31元，26年PE倍数为22X。给予“买入”评级。
风险提示：电网投资力度不及预期，行业竞争加剧，原材料价格上涨，测算存在偏差风险。
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file-type：研究报告
file-id：407379419649953792
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