2025-08-29 国金医药 先健科技2025年中报业绩交流会
- 来源: Gangtise / 国金证券
- 日期: 2025-08-29
- 类型: 电话会
- 涉及公司: 先健科技（01302.HK）
- 涉及主题: 2025中报；集采；剑虎医疗；海外注册；主动脉新品
- 一句话摘要: 会议讨论 2025H1 业绩、集采影响、剑虎投资和外周新品商业化节奏，作为管理层交流口径证据。
- 来源: Gangtise 会议纪要原文 / AI 整理稿
- 文件时间: 2025-08-29
- 来源机构: 国金证券
- file-id:
4185077 - 获取日期: 2026-05-25
- 用途: 业绩交流与管理层口径交叉验证；非审计财务凭证，财务数字以定期报告为准。
一、2025年中报：先健科技业绩稳健增长，多业务线成果丰硕
- 多业务线驱动收入增长: 2025年上半年，先健科技在复杂的国内外环境下实现国际国内收入激增，整体收入6.77亿，同比增长3.7%。其中国内收入超5亿，海外收入近2亿。分业务线看，结构性心脏病业务收入2.72亿，同比增长0.1%，左心耳封堵器同比约增长15%；外周血管病业务收入3.92亿，同比增加2.9%，大支架产品增长9.6%，优于同业平均水平，但相对外周介入受政策和竞争影响下滑；起搏电生理业务收入1350万，同比增长1400% 。
- 集采影响下毛利利润仍具韧性: 上半年毛利近5亿，整体毛利率73.6%，下降约5个点，主要受集采政策影响，部分销售产品单价下降以及销售组合变化，低毛利产品销量增加。营业利润6439万，规模净利润5507万，扣除非经常性项目后，营业利润2.48亿，同比增长7.6%，归扣非后的归母净利润2.39亿，同比增长2.1%，扣费后的规模净利润率保持在35%以上 。
- 研发与投资双轮驱动发展: 上半年有5项产品在国内获批MBA，2项产品在中国进行注册审批，1项产品提交中国注册申请并获受理，1项产品在中国进行随访，4项产品在中国进行注册前临床入组。有2项产品成功由CE的MDD转为MDR，5个产品在ce认证过程中，2个产品提交ce注册。公司还以1.5亿现金投资剑虎医疗，第一阶段完成后取得22.22%股权，全部阶段完成将拥有30%股权，双方聚焦心脏电生理领域创新产品和技术研发及商业化 。
二、研发战略清晰，产品优势凸显政策利好
- 外周与铁基产品进展佳优势显: 外周产品线进展顺利，修复组进入取证倒计时阶段，三分之和3/3分之进展良好，从单品到产品线覆盖率趋于完善。铁基冠脉已报局，旗下产品在中国和欧洲同时申请最后的审批报批，达到预期，未来竞争优势明显，在国家知识创新后续政策下可能凸显优势 。
- 政策理性化公司积极应对有信心: 集采和相关政策趋于理性，未来采购会综合考虑公司经营、产品历史、产品力、市场覆盖、影响力和医生评价等因素。公司认为自身在结构性和外周业务多年积累，与新公司有差异，会丰富和完善产品线，为医院采购和患者使用提供便利。目前政策趋势缓和向好，公司对进口替代有信心，但相关政策导向尚在讨论中 。
三、海外业务布局有序，高端策略避内卷
- 多款产品海外注册获批可期: 预计2025 - 2027年获批10款产品，2.5代胸组支架预计2027年底获批，7款产品约在2026年陆续获批。2025年7月开始首例海外临床入组，新款凹槽支架在积极进行海外临床准备 。
- 稳健出海高端产品开拓海外市场: 公司以稳健开拓海外业务为原则，推出高端产品，如可吸收、去办起支架和凹槽支架等，避开与国内厂家的低价内卷。公司国际化发展20年，搭建了成熟的销售渠道和代理商管理机制，覆盖海外117个国家，拥有海外代理商171个，在德国、希腊等地区采用直销模式，现有成熟市场以代理商为主，直销为辅，将尽快推进新产品上市 。
四、产品临床推进，市场前景待察
- Abs支架国内外临床进展不一: Abs在中国临床已完成，今年9月随访结束，已与国药局沟通批证细节，国内明年一季度获批概率较大；欧洲已在申请，9月关注是否有结果，焦点在于药物雷帕霉素产地问题。Abs铁下肢临床未结束，结束后还有随访 。
- 左心耳封堵系统美国市场谨慎评估: 左心耳封堵系统虽已获FDA批准，但美国市场政策变动大，关税政策不明朗，临床安排和商业运营不确定性多，投入大，成本高。目前仅做单品进入市场成本高，难以形成规模效应，待公司其他产品取得FDA临床批准，产品增多可分摊成本时，公司可能更积极推进，目前会谨慎评估 。
五、投资合作深化，协同效应可期
- 投资剑虎医疗里程碑式推进: 公司1.5亿投资剑虎医疗按里程碑支付，预计2 - 3年内投完，目前已投1亿，占股22.22%，全部完成后占股30%。具体里程碑细节因涉及研发事宜不便公开披露。目前主要在现有先健团队平台开展销售业务，未来是否独立组建团队视情况而定 。
- 主动脉产品协同助力业务增长: 烟囱和开窗支架上半年获批，生活组系统上市后，先健主动脉全领域产品大部分搭建完成，临床上协同效应明显，为医生和患者提供更优选择，对产品创新和竞争格局有优势。新产品使用推广和医生培训有协同效应，获批上市后放量周期3 - 4年，新一代胸腹组支架等新产品将带动整体业务增长 。
六、政策影响下产品积极应对，未来可期
- 获批产品商业化筹备有序推进: 新获批的烟囱和开窗支架正在进行医院备案编码、收费申请等筹备工作，积极推动招投标和医保准入。产品定价需综合考虑研发投入、医保要求、同类产品价格等因素。胸腹组产品未进医保目录，公司将积极与医保局沟通，目前主要是入院拿编码和医保沟通，挖掘可投标医院，逐步覆盖市场 。
- 外周业务新品驱动实现良性增长: 上半年外周支架受集采影响，部分产品单价下降，但部分产品销量上升。此外，新产品IDD是国内唯一持证产品，上半年增长可观，保证了外周业务良性增长 。
- 主动脉价格库存可控，降本增效待回升: 受国家集采政策影响，终端价格至少降至以前的70%，不同省份有差异。公司出厂价降幅相对较小，对成本控制有效。代理商库存良性，无特殊压货情况，去年降价可能给代理商小补偿，但对整体存货无影响。公司毛利率因集采下降，今年开始降本增效，预期下半年毛利率回升 。
- 集采难测创新产品高毛利可期: 国家集采政策难以预期，公司积极降本增效、拓宽销售应对。主动脉产品门槛高，竞争者有限，进口占有率高，公司希望争取这部分市场。创新器械可寻求单独定价和销售模式，创新品种毛利率较高，但需参考医保局指导价，公司在上市前会与医保局沟通 。
Q&A
Q1: 公司在研发上的主要核心战略是什么，如何评估产品未来在国内市场的竞争优势，预计未来相关政策对公司的发展会有哪些影响？
A1: 文本未提及公司在研发上的主要核心战略。产品未来在国内市场的竞争优势方面，外周产品线从单品到产品线的覆盖率趋于完善，铁基冠脉产品已报局，旗下产品在中国和欧洲同时申请最后的审批报批基本达到预期，产品未来竞争优势明显。在国家知识创新的后续政策上，产品可能凸显竞争优势。未来集采趋于理性，除价格外，会综合考虑公司经营情况、产品历史情况、产品力、市场覆盖量、影响力、医生评价等。公司在结构性和外周领域多年的积累和影响力，相比新公司有一定差异。公司会丰富和完善产品线，为医院采购和患者使用提供便利。相关政策方面，下半年医疗器械行业创新政策频繁，医保提出反人选原则，未来集采政策趋于理性，追求质量、安全性、有效性等，公司在结构性和外周领域的积累和影响力，以及产品的创新优势，可能在政策下凸显竞争力。未来公司也关注进口替代相关国家政策导向，对自身领域发展有信心。
Q2: 公司海外业务中各种创新产品的注册进展、获批预期如何，公司在海外业务的发力重心、产品和地域布局，以及后续出海销售渠道的建设方式是什么？
A2: 创新产品注册进展和获批预期：预计2025 - 2027年获批10款产品，2.5代胸组支架预计2027年底获批，可吸收ASD卡支架、大支架球囊扩张导管、二代副主二代利器及抓腐剂、烟囱支架等7款产品约在2026年陆续获批，2025年7月开始首例正式临床入组，新款凹槽支架在积极进行海外临床准备。海外业务发力重心：推出高端产品，避开与国内厂家同质化低价内卷。产品和地域布局：以现有成熟市场代理商为主，直销为辅的销售模式，如德国、希腊等地区做直销模式，覆盖海外117个国家，拥有海外代理商171个。出海销售渠道建设方式：搭建了成熟的销售渠道和代理商管理机制，推进新产品上市。
Q3: abs支架在中国的临床进展、预计上市时间，以及在欧洲市场的上市进度如何？
A3: 在中国，abs支架临床已完成，最后两年随访预计在2025年9月全部结束，上个月已和国药局开始沟通后续批证细节，顺利的话2026年一季度左右获批概率较大。在欧洲，已在申请之中，关注9月份是否有结果，主要焦点在药物雷帕霉素的产地问题。
Q4: 左心耳封堵系统在上半年进入美国医保后的销售情况如何，公司关于该产品的销售目标和规划是怎样的？
A4: 左心耳封堵系统进入美国医保后，目前销售情况未提及。公司方面，取得FDA批准后一直在寻找合作伙伴。但今年美国市场政策变动、不明朗，经营风险大，成本上升，且市场竞争激烈，销售集中在博科等巨头。作为新进者进入市场挑战大，若单纯做单品进入，成本高，难以形成规模效应。公司会谨慎评估，若其他产品取得FDA临床批准，产品增多可分摊成本时，可能会更积极推进。
Q5: 公司1.5亿投资剑虎医疗按里程碑支付，具体里程碑（包括产品获批、销售达成）及对应的支付金额和时间表是怎样的，公司后面是打算计划做独立的电生理销售团队，还是在现有的团队上进行整合和扩充？
A5: 关于投资剑虎医疗的里程碑及支付金额和时间表，基本上按研发里程碑，大概两三年内投完1.5亿获得30%股权，目前已投1亿，获得22.22%股权。具体里程碑因涉及研发细节，不便在公开场合披露。销售团队方面，目前主要在现有的先健团队平台上开展未来销售业务，随着业务扩展，未来是否独立组建团队需看具体情况，双方协议要求优化资源，避免重复建设团队，产品、渠道、医院等方面可实现协同。
Q6: 随着烟囱和开窗获批，以及其他产品预计在25年底获批，公司如何看待整体的协同效应，在25 - 26年针对主动脉新产品，大概怎样进行学术推广和医生培训？
A6: 协同效应方面，烟囱开窗今年上半年获批，生活组系统上市后，先健主动脉全领域产品大部分搭建完成，临床上协同效应明显。主动脉疾病易累及多个病灶区，全产品布局为医生和患者提供更优选择方案，对产品创新和竞争格局有优势。学术推广和医生培训方面，新产品使用推广和医生培训存在协同效应，产品与医生沟通、销售人员跟台和操作等有联动效应，为全产品线未来布局提供帮助。获批上市后放量周期一般为3 - 4年，新一代胸腹组支架等产品将带来新的平台期，对整体保值增长有帮助，各产品在手术和应用过程中相辅相成、互相拉动，对结构外周市场帮助和竞争优势逐渐增大。
Q7: abs冠脉支架是否申请了绿色通道，预期明年获批，公司在相应的医生教育、销售团队建设和产能储备方面是否做了工作，预计明年获批后明年的销售额大概是多少，该产品的销售峰值大概是多少？
A7: abs冠脉支架在临床批件时已申请绿色通道，属于较早一批。医生教育方面，产品设计与传统使用无差异，操作方便、病变通过更顺利且无学习曲线，无需医生培训。销售团队建设方面，冠脉市场培养了大量人才，销售团队较好组建，国内采用代理商式销售，公司提供技术支持，普及较快，海外有一些意向订单，等待CE获取。关于销售额和销售峰值，公司目标是未来市场占有率达到20%，中国今年冠脉市场预计达到250万个左右。
Q8: 报告里1.9亿的以股份为基础的付款是否是期权的摊销，为何半年就有将近2亿？
A8: 报告里1.9亿的以股份为基础的付款可以理解为期权的摊销。这是一次性的计提，方便各方，之前部分期权按5年行权摊销，很多未行权，公司在2019年作废了一批期权影响较大。这1.9亿是全年预计金额，半年报已计提，下半年预计无此项费用。
Q9: 公司管理层为何选择陶瓷膜用于pfo封堵器，大支架具体产品的收入占比情况如何，胸组和腹组市场未来患者的发增量市场如何驱动？
A9: 选择陶瓷膜用于pfo封堵器的原因：PFO在结构性领域新兴市场上量较快，国内厂家不多。陶瓷是一种材料技术，与PFO无直接关系，公司封堵器有镍钛网和可降解两种方式的两代产品。所谓的陶瓷是在以前黑丝封堵器基础上做的一层工艺改进，镀了一层膜，并非生活中的陶瓷，这种工艺使表面更耐腐蚀，是一种成熟技术，公司使用该技术约20年，相关产品在海外销售不错，现准备服务国内市场。大支架产品收入占比情况：国内收入约33.3亿，海外收入约6000万。胸组和腹组市场未来患者发增量市场驱动：老产品方面，高血压人群多，需治疗人数多，随着医生和医院的普及，患者数量会上升；新产品方面，弯弓、胸弓组等产品目标患者数量远大于传统胸组和腹组病人数量，拓宽了新的适应症，目前传统产品占外周血管市场不到1/3，未来新产品市场空间大。
Q10: 上半年已获批的烟囱和开封支架目前的销售进展如何，下一步的商业化规划是什么？
A10: 销售进展：新获批的烟囱和开窗支架还在医院的备案编码、收费申请等筹备工作中，正在积极推动医院招投标和医保准入。商业化规划：产品定价会综合考虑研发投入、医保要求、同类产品价格、国家标准要求、成本、DRG和DIP、患者支付能力和市场竞品等因素。先挖掘全国第一批能应标的医院做招标准备，然后逐步覆盖第二批及全部医院，同时积极与医保局沟通，争取胸腹组产品进入医保目录。
Q11: 上半年公司整体外周业务线实现不错增长，具体产品份额增长的主要原因有哪些？
A11: 上半年包括去年到今年外周的各种支架受到集采的影响较大，部分省份陆续降价，公司部分产品单价下降，但销量上升。另外，公司的新产品IDD是国内唯一获证的产品，上半年增长可观，保证了外周业务线的良性增长。
Q12: 去年下半年行业降价后，公司主动脉的出厂价及降幅情况如何，渠道上面的库存影响怎样，主动脉后续的集采预期如何？
A12: 受国家集采政策影响，终端价格平均降幅至少达70%，不同省份有一定差异。出厂价因各家成本不同，从公司中期业绩、收入增速和毛利变化推断，公司对成本控制有效，出厂价降幅不是全市场最小，但属降幅较小的企业。在库存方面，代理商库存处于良性循环，未因特殊目的压货，去年降价可能给代理商一定小补偿，但对整体代理商存货无影响。关于主动脉后续集采预期，国家政策难以预测，企业只能以积极心态降本增效、降低成本、拓宽销售来应对。主动脉产品门槛相对较高，单品规格复杂，竞争者有限，进口占有率较高，是公司未来争取的市场。
Q13: 未来创新品种相比于公司传统产品是否会有更高的毛利率，能否带动公司26年实现利润率的恢复和向上趋势？
A13: 创新品种毛利率肯定较高，具有较强竞争力的国内独一份或竞争优势强的产品，毛利率会比较高。不过，在新产品上市前需与国家医保局沟通，医保局希望产品定价有参考和亲民性，不能随意定价。