一、24年业绩预告中的收入情况

• 收入区间与增速：24年q4量贩零食业务收入在98亿 - 128亿区间，环比24q3同比增长2.3% - 33.7%，中枢环比增速约10% - 18%，整体业务收入逐季向上，24年处于快速发展阶段。
• 门店数量增长：预计24年年底门店数量1.2 - 1.3万家，24年净开店约8000余家，23年年底4700多家，到24q3已超1万家，虽q4是传统开店淡季，但净增长表现不错，环比有20%左右增长。
• 单店贡献情况：q4单店贡献较q3少，主要因季节性因素，零食店在q4天气变冷后，消费者对门店水饮消费大幅降低，导致单店环比q3（尤其是七八月份）有所下降。

二、24Q4利润率及其影响因素

• 利润率数值与环比变化：24q4量贩零食利润率中枢约2.6%，按q4收入和净利润增速计算，环比24q3（2.73%）有0.13个百分点下降。
• 影响因素分析：主要因24q4开店补贴和前置费用占比高。开店补贴方面，24年开店集中在q1 - q3（尤其q3），补贴按12个月货补摊销，导致q4开店补贴绝对额度较高，表观净利率环比下降，但实际盈利能力在提升。
• 开店补贴政策变化：23年10月前行业收加盟费，之后推出优惠政策；24年平均一家店补贴18 - 20万，24q4（11月后）新开店补贴大幅下降，25年上半年开店补贴进一步降低，这有利于25年盈利能力提升。
• 行业竞争格局与规模效应：行业目前约24.5 - 5万家店，头部两家市占率接近60%，万辰约1.3 - 1.4万家店，随着门店增加规模效应提高，在产业链话语权增强，25年盈利能力向上确定性强。

三、扣非规模与少数股权情况

• 扣非净利润高于预期：24年公司扣非规模净利率在2.1 - 2.7，高于市场之前预期（普遍2亿左右）。
• 少数股权比例提升影响：24q3收回万豪子公司少数股权，根据24q1 - 3财务数据，该子公司门店收入占比32左右，利润率高于整体，股权比例收回使控股股权相关情况发生变化，预计25年少数股权有望有进一步动作，规模比例可能进一步提升。
• 菌菇业务情况：菌菇业务24年全年收入约5亿多，利润亏损小几千万（不含政府补贴）。

四、社区折扣超市的分析

• 与零食量贩底层逻辑相同：社区折扣超市和零食量贩底层逻辑都是基于供应链上供需关系变化，从需求主导产业链后，会倒逼产业链提升效率，谁能满足消费者多快好省或在渠道效率上更高就会获得发展，零食量贩因品类和产业链特点率先发展起来。
• 品类结构更丰富：社区折扣超市品类比零食量贩更丰富，零食量贩80%为零食、20%为水饮，社区折扣超市零食陈列占比降到百分之四五十，还有20%酒水、低温产品、烘焙熟食、潮玩、日化洗护等，品类丰富意味着行业发展天花板更高。
• 零售壁垒和区分度更高：与零食量贩相比，社区折扣超市品类丰富度高，对团队零售技术和能力要求更高，前端门店同质化低，单店壁垒和区分度更高，若优化后端供应链，品牌更易脱颖而出，万辰打磨此方向值得投资者关注。

五、25年零食量贩业务展望

• 开店趋势延续：25年行业仍会延续开店态势，国内部分区域门店密度不高，25年主要门店仍由头部品牌开出，万辰25年净开2000 - 3000家店有望达成，受益于行业红利延续。
• 盈利能力提升：25年在行业竞争格局确立、头部品牌规模效应体现、开店补贴和前置费用影响降低背景下，盈利能力向上提升确定性强，预计25年零食量贩业务收入约520亿，利润率从24年2.6 - 2.65%提升到3%，全盘净利润约14 - 15亿。
• 盈利预测与估值：考虑股权激励费用，按规模持股比例45%左右计算，规模净利润约7亿左右，按全盘净利润计算目前市值180多亿，Pe不到15倍，按规模计算约20 - 25倍，25年万辰发展确定性强，若回调是买入机会。

六、万辰集团的估值分析

• 零食量贩的估值优势：零食量贩生意模式好，能形成供应链成本优势，满足消费者多快好省组合效应的壁垒高，相比传统零售或其他零售业态应值得更高估值体系。
• 万辰的估值潜力：万辰在社区折扣超市有供应链成本优势，经营团队和能力在过去两年得到验证，未来股价表现值得期待，有上升空间。